2019丨 时运变迁，变与不变 -国际云顶yd4008

在高深莫测的市场面前，我们的自说自话、踌躇满志，大约都是我们蒙昧与幼稚和短视的证据，记录以便提醒自己所知不多。

市场的波动促使我们不断反思，究竟是什么让我们长期在这个市场上挣钱，为什么那么多我们曾经追捧过的股票都是上上下下的“享受”，真正给投资人带来收益的很少。究竟有多少只是乘势而上，并可能夹杂虚张声势，可能还有点欺骗，有多少是长期真的创造价值；变幻的市场使得任何对于股票的讨论都显得很业余，只会衬托出我们的无知。2018年摧毁了很多历史上行之有效的假设，我们有必要梳理一下带领我们前行的变与不变。

先说一个现象，有助于理解2018年的困难和困惑。很多以前很和谐的群，今年也会因为一些事情群情激愤，怼了起来，大概都是因为大家见到了以前没见过的事情或者大家都过得不太容易，迷茫和郁闷。于是在惯性的作用下，遇到新情况大家就像个铁锤见到新钉子还是想锤一下。

再看一下那些重要的变化。2018年对于a股投资者是极富启示意义的一年，诸多大股东遇到了小股东们已经感受多年的下跌的痛，由于大量杠杆的存在痛上加痛；海外投资人继续大量涌入，产业界优胜劣汰继续；大量的行业政策出现巨变，相关公司股价大幅下跌；很多人的感受比2008年更难过，鲜有可以躲藏的地方，虽然市场整体跌幅远远低于2008年，但是2015年中以后至今已经持续三年有余，累计跌幅可比08年的个股不少；迷惑在市场上弥漫，以前投资a股，大家需要知道巴菲特、索罗斯、桥水、朱肯米勒等大神，现在忽然很多报告中出现了亨廷顿、基辛格、摩根索、门罗、米尔斯海默们。遗憾的是这些人的学说比投资理论还多元，且不像投资那样容易证伪，同样的历史可以有多种解释，并且好像都有些证据和逻辑，同时也都影响了很多人。很多人据此行动，而这又进一步影响我们的投资大环境。犹如习惯晴空万里的我们看见了雾霾，我们感受到世界注视我们的目光的变化。

a股也变了，投资者越来越机构化，投资思考越来越长期化。在股票的定价中显现期和半显期的估值大约也就在2-3成，更多的价值需要对更长远进行预期。这一部分受到长期假设的影响很大，在悲观和乐观之间容易出现大的波动，以至于今年上半年中国经济仍处于非常好的状况下，股票估值出现了很大的下降。这样，立足于短期的救急政策有效性大幅下降，进化的投资者重新定义了a股。站在间接融资向直接融资转换，增加居民财产性收入的高度，只有投资者挣到钱，才能有更多的钱流向股票和债券，完成直接融资比例的上升，降低经济的系统性风险。

a股以前很多的投资神话在今年终结。很多行业随着政策的变化备受摧残，比如光伏、风电、电动车，还有教育、医药，以及一些盈利质量一直受到市场质疑的也开始回归。多数神话其实也就是当时刚好被某个浪头打到了，以为自己的选股超越了宏观、行业的束缚，其实大多都只是更小维度的一波浪而已。和俄罗斯套娃一样，我们只是在小的套娃层面努力，不知道外面还有套娃；因此，结束的时候我们通常也不知道，这时候你会发现多数过往的神话也就光环不再，只有少数才是真的英雄。很多时候我们挣的钱大约都是类似发生在直升电梯里的俯卧撑、撞墙和跑步，是电梯而不是俯卧撑、撞墙和跑步把我们带上楼，这些只是一个更大的俄罗斯套娃中的一个小套娃。过去一段时间其中一个比较大的套娃是得益于中国和中欧融入到全球产业分工，全球产业链的劳动力投入瞬间倍数扩大，带来了接下来全世界长期的低通胀。债券和股市都得益于此，很多投资机构通过各种创新，制造出一些让投资者看起来风险很低，收益不错的产品，获得巨大成功，其实背后的基石，或者说那个高速电梯是全球化的一个突变带来的低通胀，国债收益率从10% 到不到3%；而如今，全球化开始遇阻了。

现在看外部环境的变化是不可逆的，回不到从前。虽然我相信很多年以后我们可能会意识到，世界正处于历史性的从单极走向多极的过程中，耗时可能几十年几百年，历史宿命论的有效性存疑（威斯特伐利亚体系之前和之后，世界的可比性已经大不相同，国联、联合国都是这一体系的延续，大国之间核威慑的存在大概率上减少了极端情况出现的概率，过去半个世纪的全球化带来的供应链犬牙交错的联系也增加了相互之间的摩擦成本），因为以前没有出现过，所以大家也不信。以前的学说不一定足以解释现在格局的变化，但是现在变化的进程还是受到了这些学说的影响，很多冲突源自这些学说指导下的不了解、误判。

这些变化的背后是不同的认知。认知、理念、行为和绩效是一个先后的递进关系，怎么想的决定你怎么做，基本上已经决定你能做成什么样，我们需要关注源头上认知的形成过程。就公司投资而言，长期来看一个好的公司通常更有远见，对生意的本质有更好的把握，并有效执行。比如30年前深圳有好几家地产公司上市，有人做到了3000多亿的市值，销售6000亿，其他更多的是百亿级别的市值，销售也只是个零头，期间大家都经历了相同的商业周期。地产是一个没有太多限制的行业，可能有些国有企业在拿地方面还有过优势；长期结果的差异来自长期商业策略的确定和坚持，有人可能认为地产关键在于高效地把土地转换成为房子卖出去，再买更多的地重复，用快周转平滑商业周期；也有人可能认为地产的关键在于买到一块好地，或者依靠土地升值获利；不同的策略会让管理层资源分配不同，最后的结果也就天地之别。变的东西是大家共同面对的，但是各家认为不变的东西是不一样的，时间久了差别就出来了。

不同范式的认知有不可通约性。中国古人用金木水火土五行来解释世界，古希腊人用土气水火等几种朴素的东西来解释世界，现在的你用元素周期表来解释世界就会有很大的差别，以前所有混沌的都归哲学统管，后面分出来的科学已经独立承担了很大一部分传统哲学的命题。这些学说都可以解释世界，很遗憾的是，不同范式之间的人实现范式的跨越和兼容不太容易，这就是冲突的来源。很多时候冲突不一定来自于恶意，而是来自互相不理解，不可调和的不理解。世界越来越依赖交互，然而缺乏一个共同认可的学说。

社会学领域的共识很难。社会学领域范式或者说一种学说的建立不太像自然科学那么严谨，理论依赖事实和逻辑，遗憾的是“事实是什么”并不容易达成共识，即便过去已经成为现实，只有一种，解释都有很多；未来有很多预测，但是只有一种可以成为现实，遗憾的是我们不知道是哪一种。我们根据历史的梳理来总结一些可以循环使用的东西，指导未来的认知，可是大家对于历史的梳理也很难统一。类似我们已经搞了几十年的市场经济，市场化是个好东西，这么一个看似常识的认知，也还需要经济学家大声疾呼。

对事物的叙述先于认识，叙述本身就是观点，但是同样一段历史，叙述的差异之大可能超乎想象。比如对于地产行业你可以描述成为波澜壮阔的城市化进程，解决了几亿人的住房问题，改善了人居环境，同时作为最主要的介质帮助各级政府完成了集中力量办大事的融资；也可以限于描写为一些地产商尔虞我诈的暴富史，还是促进贫富差距扩大主要的载体。再比如二次世界大战通常被认为是大家联合起来战胜邪恶轴心的过程，也有人描述成是大国在追逐权力过程中均势和推卸责任的后果，最后靠美国均势需求结束了战争，这是米尔斯海默的学说，一种主张进攻性现实主义的学说，主张遏制与对抗，与主张接触的自由主义相反。米尔斯海默的叙述中，永远不知道对方的意图是冲突产生的重要来源，实际上对于对方意图的确认，多边关系体制起到了至关重要的作用。个人之间交往的决策主体是个人，个人的信誉历史的一惯性更加可靠，集体决策的历史记录是更容易像翻书一样说变就变（历史上国与国这种组织之间的竞争确实比个人之间更加丛林法则）。多边关系就相当于面对大家广播一样，是一种背书，多边体制可以改变弱者群体的谈判力，双边关系中强弱的地位太过悬殊，容易被拉到墙角揍一顿，多边体制应该对于大家都是一个好的制度安排，是一个广泛的真实需求。尤其对于所有弱者来说，和最强的国家分别建立双边关系一定是不划算的。

再来看一个地主和长工的例子。年轻有追求的长工想改变自己的命运，地主在打球看电视娱乐休息的时候他在看书学习，想通过自己的努力和省吃俭用的积累也过上地主的生活。你可以站在年轻人的角度叙述为这是一个有为青年的励志故事，你也可以站在地主的角度叙述成这些书都是地主工作经验的总结，是私人藏书的一部分，年轻人有窃书的嫌疑。同时年轻人每天读书工作12小时以上，给地主们带来了极大的不安，破坏了约定俗成的作息制度，有不公平竞争的嫌疑。另外年轻人为了资本积累还省吃俭用不怎么消费地主家的产品，地主们担忧早晚会被年轻人超越，原先井井有条的秩序会遇到挑战……矛盾由此产生，冲突在所难免。冲突开始的时候倒不一定源自恶意，更多可能来自利益的错判，长工的崛起对于地主绝对的福利也有增进，不过相对地位确定有所下降，很多时候决策的出发点是相对值，而不是绝对值。如果按照地主要求长工必须依照地主定下的秩序、规矩发展，估计很难有翻身的可能，就相当于他失去了发展权，阶层的流动就基本不再可能，长工永远只能是长工，这在道义上都难以接受；同时长工的发展也确实部分建立在地主先前的积累之上，站在地主的角度想想他的关切也是应该。有些矛盾是不可避免的，需要承认历史的同时，也需要认清趋势，就像西方文明的中心当年注定会从希腊转向欧洲大陆，因为西方人活动的中心会从地中海转向大西洋，未来人类活动大概率是多中心的。围棋上有不可贪胜一说，双方都不要企图全胜，或许就会豁然很多。妥协不是一个坏的词，长工可以尽量消除地主的忧虑，地主也不能封杀长工进步的空间。何况现在的一些地主也是从长工过来的，当年也走过这些路，虽然这不代表现在的长工就可以照搬当年的套路。

回到a股，原先的生态已经出现自我收敛的情况。一位券商营业部老总以前在给新同事培训的时候总是说，你不要管客户是不是挣钱，我们收的是佣金，我们要的是交易。现在客户都消灭了，新的客户也很难找到了，所以现在培训的时候都说，我们想想怎么才能给我们的客户挣到钱，这样我们才能生存。真是沧海桑田。有很多的角度可以总结市场，其中市场机制紊乱的破坏性是一个很好的视角，市场发出错误的价格信号对于所有参与者的损害在过去几年得到了很好的验证。

创业板从4000点到1200点，说一千道一万，最主要还是贵，代价不菲的一次经济学试验——错误的价格信号会对经济行为产生负面的作用；足够长的、足够离谱的价格信号可能会对经济行为产生极其严重的负面作用。在150多倍的不可持续的高估值下，所有参与者逐步认同其合理性，然后投行在重组方案设计、一级市场管理人在募集资金的ppt上、大股东雄心勃勃的投资计划上、ipo的募集计划上、二级市场投资人的预期价格上都按照这个来计划预期，忽视了即便是高速增长阶段，指数长期超过30倍都是很难持续的一个基本现实，成熟市场可能超过20倍都很难；所有这些当时看起来很合理的决策都是建立在短暂的海市蜃楼上，虚幻。一旦逆转，加上杠杆给下跌带来的自我实现，加剧了这个过程，就会给所有参与者带来极大伤害。大股东爆仓，二级市场股票损失超过70%的比比皆是，一级市场高价买入和二级市场倒挂；原先的秩序破坏了。

那么我们究竟需要一个什么样的市场？形式上的市场主义并不足取，只有把信息上处于劣势的投资者尤其是中小投资者的利益放在最上面，我们的市场才能承载更大的使命，让各类参与者都和谐得利。

市场信号是交易出来的，那我们先来看看我们需要什么样的交易。哈佛的迈克尔·桑德尔说他们家两个儿子在交换棒球卡的时候，必须经过他的同意才能完成交易。因为大儿子对这些棒球球员以及卡片的价值了解的更多，他经常向弟弟提出一些不公平的交易，类似用两张普通卡片就换一张外面需要十张才能换到的明星卡片。在这里可以清楚的看到，同意并非公平的充分条件，背后还有很多东西，形式上的同意有可能只是形式上的市场主义。市场上很多类似的辩护，其实站在“市场需要奖赏什么长期来看才是合适”的角度来看，并不一定站得住脚。在一个村子里，如果你有一个邻居智力上远不如你，他家狗槽是个古董值10万，你用你的信息优势用100元把他换过来，村里人会怎么评价你的行为？如果增加市场流动性主要是对一个发臭的沙丁鱼罐头提供流动性，其意义就有限，前几年监管部门对于大股东的限售对于小股东的保护极为重要，否则大概率现在很多公司已经只剩下小股东了，类似于大儿子和小儿子之间的交易已经大量发生，不是现在的大小股东共度时艰，而是留下小股东守着空中楼阁。如果游资就是一些聪明钱，他持续的获利不是来自沙丁鱼罐头的价值增加，而是主要来自比他容易冲动的韭菜们，这是一种可以允许的市场行为，但是否值得激励是另外一个问题。各种币的蓬勃发展最后主要是撩拨了医生教师公务员科学家们炒币，最后一地鸡毛，有人因此发财但是区块链技术好像和这些关系不大，好多不搞币的技术公司比如阿里等的区块链技术一点都不落后，泡沫在宏观上是促进了资金人才流入某一个行业，但是反过来命题并不为真，一个行业的发展并不必须要借助疯狂的泡沫。我们需要什么样的交易决定规则的取向，规则并不是中立的，规则源自你要奖赏什么，鼓励什么。规则决定行为，决定资源流向，力气大很重要的年代我们比武招亲，后来文治的时候我们科举，再后来科技是第一生产力盖茨才会冒出来。明确我们想奖赏激励什么很重要，然后才是怎么激励的技术问题，市场经济不仅仅是个形式，背后还有很多基础，简单的丛林法则应该离开市场经济还有点距离。

激励的背后是想激励什么？黄渤在他的《一出好戏》中重新设定一种场景，类似重置了规则的环境。一群人冲到荒岛上并且不知道其他人类还存不存在，原先的秩序全部作废。先后建立的三个系统，很像是人类的进化过程，从原始社会的暴力决定，谁拳头大谁就是老大，再到一种集权的协作系统的出现，再到开放的协作系统；三个系统的转换对比文明社会的秩序，可以有助于大家思考什么是公正。哲学家罗尔斯提出过一个无知之幕的概念，没有人知道他在社会中的地位，他的优点或者缺点，他的价值和目的，没有人能够利用一种更好的交易地位，不确定会在荒岛上还是在文明社会，那么大家会设定什么样的规则？黄渤创造了一种类似的场景。由于拳头硬，小王在系统一中处于优势地位，但是在文明社会中没啥用；张总的管理才能在文明社会很有用，但是在小王的系统中没啥用；马进和小兴在文明社会处于社会的底层，虽然在荒岛上靠自己逆袭成功，但是他们在小王的系统中也没啥用，因为大家都打不过小王（设想一下很多时候确实是就像巴菲特说的那样，因为出身在美国他的机会就会比非洲人多很多，因为你出生在美国中国这样的大国，你能够达到的成就就会大很多，而这并不是我们自己可以选择的。因此，感恩时代、赢家对于输家负有责任是富有逻辑的。至于我们幸运的程度大约可以这么描述，过去两三百年是人类从蜗牛一样前进到起飞的年代，我们还刚好在一个过去40年里变化最快的一块土地上，我们赶上了极小的概率事件）。有时候一些人成为赢家只是规则对他有利，个人的贡献其实没那么大。公平交易的背后是想要激励什么，在《一出好戏》里三个系统激励的东西是不同的，不同的奖赏激励出不一样的结果。想好我们想要奖赏什么很重要。

市场想要激励什么？所有流通股股东都过得不太容易，已经很长时间。过去四年这种不容易蔓延到机构投资者，今年资本市场遭遇的挫折，是一个清醒剂，对于我们思考投资的本质，资本市场的一些基础问题是一个很好的起点；如果一个市场所有二级市场的参与者都很难挣钱，同时二级市场的参与者又有极其广泛的代表性，有工人有农民有科学工作者有文艺工作者也有公务人员，有学历高的也有学历低的有有钱人也有不是很富裕的，应该不是二级市场的投资者智力上低人一等，或者他们有一种缺陷——比如容易冲动就喜欢给别人送钱，应该是有些机制设计对二级市场的人相对不利，才会造成长期他们很难挣钱的结果；类似是一个事先就已经选择好赢家输家的游戏。激励资本市场更好服务于实体经济没有问题（因为实体经济的收益是资本市场的收益之母），不过现在对于资本市场对于实体经济支持的理解似乎过于狭窄，限于狭义的给实体经济融资。其实在中国经济向消费转型、产业升级的大背景下，资本市场对实体经济的支持至少应该包括给上市公司融资和给投资者持续挣钱，甚至于后者是更加根本的，因为只有让投资者长期挣钱，投资者才能实现储蓄搬家，把储蓄变成直接投资，完成宏观上直接融资比例的上升，促进消费，同时促进了上市公司的优胜劣汰，资源向优势企业集中、促进产业升级。因此，从投资者利益的角度思考资本市场的定位可能是更基础的出发点。

市场经济依赖价格信号实现要素的流动，价格信号的发出是交易的结果。有效的信号发出依赖交易机制良好的设定，完美的价格信号很难，趋于合理的价格信号是通过不断试错（各种投资投机）试出来的，一个能够促进所有交易者理性行为的市场机制对于减少低效信号，减少试错成本是有帮助的。我们应该为理性投资成为主流创造更多的便利，主要是交易各方在信息上的平等，投资者争取自己利益的便利化等。投资者基于价值判断行动，价值是一个面向未来的概念，现在的只是价格，是你的成本，价值取决于对未来经济利益的预期，价值投资归根只有一种，就是你认为某资产的未来的经济利益超过现在的价格，未来的经济利益从整体和本质来说就是基础资产隐含的创造现金流的能力（不包括博弈带来的价格波动的可能收益，因为整体而言长期来看这就是零和博弈，你的价值判断不应该建立在你在博弈上比别人聪明的假设上，投机是个人的权利，并可能起到市场润滑剂的作用，但似乎不值得规则去鼓励）。价值投资其实只有一种，有些人可能偏向于现有业务和半显期的比较可见部分，偏向狭义的价值投资，有些人可能强调未来预期的部分，就是成长型投资。市场应该为价值判断依赖的信息获得提供更便捷和公平的安排，并为他们据此行动提供便利。

独乐乐不如众乐乐。a股一些聪明的投资者很容易获得阿尔法，但是作为市场整体这其实是一种困境，一个更好的市场应该是有好的贝塔，这样才能惠及大众，促进和谐。德鲁克在上世纪70年代预言性的《养老金革命》中认为会出现工人阶级掌握生产资料所有权，这样工人阶级不但拥有劳动所得同时还有资本所得，劳资矛盾将得到巨大的缓解。有统计表明，经合组织成员的养老金已经超过gdp，半数以上投资于股票，已经是股票最主要的持有人，从资本的角度也就成为了社会的主人。梅西百货从1916年开始到1950年员工通过养老金就已经持有了梅西百货1/3以上的普通股，在1994年德鲁克写《旁观者》的时候，退休金已经掌握了美国的经济命脉，拥有大型和中型企业1/3以上的股份。所以从更加广义的角度上看，资本市场支持实体经济的意义远远超越了为实体经济融点资，他应该担负起一个经济体更加长远和谐发展的重任，一方面促进创新，另一方面老有所依，缓解社会压力。我们的社保基金过去获得了巨大的超额收益，这个成功有一部分是建立在a股的不够成功或者低效上。随着规模进一步扩大，它的回报将会向a股基础资产所能提供的收益率靠拢，最终a股的基础回报将决定社保等机构投资者的基本收益，机构投资者长期超越市场本身很难，资本市场脱离实体经济长期来看是不可能的。以前机构投资者的一些超额收益来自对手的损失，这是不可持续的，对所有投资者而言，实体经济提供的基础收益率就像是地心引力，投资者的收益率会向它靠拢。这个角度看，股票市场终将和所有人的命运联系在一起，股票市场定位在消费者即投资者利益的立场是更加合理的，买的没有卖的精，尤其是中小投资者，股票市场的出发点甚至是唯一出发点应该是保护投资者权益，其他功能都是这个出发点自然派生的副产品。我国的社会保险储备有点不够，主要是历史欠账不少，当年的工人农民没有缴费，他们的这一部分劳动成果已经转换成为国有资产，因此加快国有资产划转到社保势在必行（也是国有资产管理从管企业转向管资本的很好的实现方式），社保规模扩大以后我们对于一个能够为投资者创造持续回报的资本市场的需求就会越来越急迫。如果所有流通股东作为一个整体长期很难赚钱，这个市场应该不是一个足够好的市场，长期来看无法完成资源优化配置、社会共同和谐发展的重任。基础资产收益率和一般小储户的收益差就是金融机构的收益唯一来源，金融机构承受了波动，具备跨期投资的能力，获取了这一部分收益。养老金的意义在于，把这一部分收益中的绝大多数还给小储户，让他们有机会在可承受的波动范围内享受社会进步的成果。而上面这些设想的实现需要一个更好的市场。

表：a股主要指数的历史

注：①数据来源：上海证券交易所、中证指数有限公司。

       ②数据选用全收益指数，与指数差异为将样本股分红计入指数收益。

长期来看，主要股指的全收益指数回报基本上对得起我们蓬勃发展的经济，但是市场的波动实在太大了，风险调整以后收益率很一般，很多指数的高点其实是在2007年。再考虑市场是逐步扩大的，后面进来的投资者更多，考虑资本加权的回报会比时间加权的低很多很多，投资者的高换手损耗也是极其巨大的，也降低了实际的回报。需要指出的是以上指数的收益率并不必定对未来有很多的指示意义，比如中证500和中证1000过去得益于大规模资产重组的环境设定，现在已经变了，它们的基本roe并不具备更高估值的基础，还有大量的商誉挂在账上。

提高投资者体验可以从提升基础资产收益率和降低波动率着手，基础资产收益率提升的根本在于上市公司的质量和发行方式的转变（前者决定长期收益率的可能，后者决定这些收益在不同主体之间的分配），上市公司的质量除了做好事先保荐，更多依赖事后有效的威慑；降低波动率在于平衡买卖双方的力量，比如信息披露的完善，引入长期资金，买方的机构化，允许、鼓励信息弱势的买方挑战作为卖方的上市公司；另外更大的层面上，一些基础的制度安排应该能够起到引导长期预期的作用，16年年初的极度悲观到17年年底的乐观再到现在的极度悲观，有经济周期的原因，也与很多事情无法形成长期预期有关。如果基础资产收益率很低，一个基金选对了交易品种，它的业绩表现好的同时是它的交易对手亏了钱，总体上是一个零和游戏，那么理性的投资人就不该给投资管理行业整体付费（你的投顾很厉害值得付费是个案）。因此推动基础资产收益率的提升是一个事关投资管理行业长期价值的共同关切。 

投资机构的价值体现在研究信息优势和跨期投资的能力。巴菲特的组合很少变动，每季度公布一次，长期来看，他的组合绝大多数时间都战胜了市场，为什么不直接复制？因为市场有波动，波动的时候你不一定有巴菲特对具体品种的理解，同时你的钱可能不够长，所以你很难长期持有下来。即便你没有用杠杆，使用闲钱投资，但是对具体品种理解的信息优势你还是不一定具备，抄来的作业比自己做的还是会有些差异，这是巴菲特的价值所在。那么，如果投资人的储蓄都通过国债或者某国财富的份额的方式来投资，是不是可以避免这个问题？也做不到，一是固定收益承受的风险低于股权，也在于后者的资源分配方式是被动投资，被动投资是没有价值发现功能的。被动投资依附于主动投资的价值发现，都是被动投资的市场是不存在的，指数基金等都类似是一种有效的跟随策略，天然隐含助涨助跌的基因，主动投资者很难解释类似fb等公司的指数分类从信息技术调整为信息服务对价值有什么影响，但这就会影响被动策略投资。主动投资是不灭的，但是主动投资者应该努力促进基础资产收益率的提升，虚拟资本收益终究来自基础资产的实际回报，比如美国股票市场长期来看就是一个回报大约10%的波动大一些的债券，2005年至今沪深300年收益率9.5%左右（不含分红），同期沪深300的roe是10 % ，长期来看股市就是一个收益率是10%多一点的债，和上市公司创造的价值基本一致。长期来看上市公司回报股东包括分红和回购，前者在监管部门的推动下改善明显，但是后者还在普及阶段，在经济增速平淡、信心不够、股价低估的时候，回购可以成为回报股东的重要方式。

如何减少波动，意识到流通股东的信息劣势，除了做好信息披露以外，形成尊重股东的文化也很重要。这在我们这里其实还有待改进，先不说一些治理结构有缺陷的公司无视流通股东利益，估计把股票看做是一个利息为零的永续债，即便是有些大公司心里也认为业绩是管理层创造的，分红之类的事情犹如施舍；一些公司在遇到困难的时候，发布的公告中也鲜有提到股东的。 

在波动中媒介起了什么作用也是一个很有意思的话题。现在的媒体有能力把两个碰巧一起发生的事情联系到一起，推测之下阴谋论大行其道，徒增波动；以前是编辑选择我们读什么，多少还有点严谨，现在有些自媒体借助一点真的信息，大肆发挥，有时到了随意的蹩脚小说的程度，而我们就是生活在这些信息的轰炸下。并且很多信息源并没有有约束力的像淘宝和大众点评一样点赞或者差评记录，他们可以一直说，搏新的眼球，同时新信息源又层出不穷，加上无敌的智能分发，促进信息公平的同时也增加了波动。现在的小朋友遇到不懂的单词和问题，不像当年的我们是查字典或问家长老师，他们主要靠搜索解决，很显然现在的搜索和媒介已经获得重新定义的权利，而这通常掌握在某些机构手中，这些机构的认知和偏见就有可能影响大众，如果有意识就可能变成是操纵。因此，对这些“超人”来说，良善不仅是责任，更是一种必要的能力。 

投资的习惯对于波动也有一些影响，对绝对价值信奉的缺乏会导致逆向投资力量的不足，而这是平抑市场波动的一股力量。对实践理性的亲近，和对绝对理性偏好的不同，会对投资有潜移默化的影响，相对价格更容易在a股流行，容易产生左脚踩着右脚不断上升的泡沫。因果性和相关性是两种不同的投资，最近几年相关性投资大行其道，所谓有其理不见其事，是见识不够，有其事不见其理，是智慧不够，因果性确实受限于我们的见识和智慧，我们只能看见我们看见的，我们无法看见我们看不见的；所以用相关性来替代，在投资上前者体现为公司好股票好，很自洽，关注尽是财务报表、公司治理、行业结构等；后者就是各种抽象的相关性，客观上提升了我们以前看不到的一些领域的认识，或者认识方向。但是缺陷也是很明显的，比如过去很多年南边某证券公司开策略会的时候市场大概率都跌，并且跌得不少，这个样本量已经超过逢8必有大事的10年的周期论，但是你真会相信该证券公司策略会和股市下跌的关系么，不排除10年周期论有其他我们现在不知道的关系，但是就凭这个似乎远远不够。还有很多相关性的归纳，有多少是巧合？即便有些是看起来确实很神奇，比如小朋友玩算24的数学游戏，那么多的数字组合最后都可以拼出24，24很神奇或者是拼出24的那些数很神奇么，好像都不是，但是这一套对照到股市上，会有很多粉丝，会觉得可能股市就是这么神奇，奉为圭臬。 

周期显然存在，但避不开归纳法的局限。因为人的行为背景有日月星辰的循环，也有人为设定的各种周期，比如每周要休息两天，还有人不变的一些性情，或者准确的说可能是进化得比较慢的性情，懒惰贪婪恐惧等。但是也有很多其实变化也很快，比如父辈20岁出头就已经生儿育女了，现在的年轻人30岁结婚很正常，这些都会使得很多周期发生变异；那些年金庸大侠塑造的英雄就是我们的漫威，现在的小朋友不知道还认识乔峰大侠不；逐步融入全球经济的这些变化也会改变原来的周期。企业的库存在信息化以后，供应链效率提升，库存可能会有永久性的下降，技术进步的速度加快以后，使得产能的退出速度也会加快，以前折旧20年很正常，现在很多产业折旧10年可能都会被怀疑在做利润调控，这样库存、产能周期也会变异。历史是在重复，但是韵律会变，延长一点缩短一点都很正常。短时间内我们可以从历史里学到点什么，比如不会很快有下一次的房贷危机，但是长时间来看我们啥也学不到，我们还是会有下一次别的危机。逻辑推演的周期可能比简单周而复始的假说更加有说服力。 

展望未来，先得理清我们来时的路。过去很多年经济上简单说是用更大的负债来延续前序负债的不可维系：从4万亿开始，拯救全世界，副作用是至今还有点后遗症的产能过剩；2012年以后的低迷，地方政府上场，融资平台基建投资，隐形债务的开始，后来通过ppp又加过一程；2016-2017年居民买房和各种消费贷接力还有大股东质押。到2018年比较清醒，总杠杆要控制很少动摇，所以很难受，这好像也没啥不对的。 

凯恩斯之后有了宏观经济学，解决了意愿和能力无法施展的时候，通过上项目等方式重塑长期意愿和信心，并保持民众长期能力的不断层、不荒废。一个主体的未来很大程度取决于其创新能力，创新能力需要对未来做投资，敢于对未来投资的国家总是发展得更好，有效的投资背后是不是有储蓄的支持有时都不是最重要的。加杠杆都是储蓄转化成投资的某种形式，如果储蓄主体的意愿或者能力不足，需要vc、pe、银行、金融机构、企业、政府的活动，以完成向投资的转换。但是各种不同机制设计下，转换的效率是有很大区别的（如果你的投资回报总是很好，高杠杆本身并没有问题，问题在于高杠杆的资金流向是不是高效的部门，过去一段时间的部分现实是流向不太理想，同时僵尸企业很难去杠杆），过去几年的经历告诉我们，那些企图以错误的价格信号来促进投资转换的做法最后大概率是一地鸡毛。 

回顾过去几十年的辉煌，离不开开放的起点，避不开我们内部波澜壮阔的工业化、城市化和信息化，我们的勤奋勇敢始终没变，但是全球化给了我们市场，给了我们先进的理念、知识的学习机会，让我们融入了世界的分工体系，让我们走上舞台；现在全球化遇到挑战，外部环境不会总是晴天了（全球化促进了国别之间的平衡发展，也加剧了各国内部发展的不平衡，这样国内的民粹需求迟早一定会反映到国际上），但是我们已经成为一个大经济体，关键在我们自己怎么做。往好了说可能是一次我们参与维护以规则为基础的多边贸易体系，加强平等协商合作，共建创新包容的开放型世界经济的机会。 

今年是改革开放40 周年，改革和开放是连在一起的，从资本市场的一个小事可以看出，困扰a股很长的大面积长时间停牌，在a股纳入msci指数和罗素指数前后，国际惯例形成的约束，对于加快国内解决这一个牛皮癣起到了很好的作用。 

对于未来我们谨慎乐观。主要假设来自以下几点，一是对外部环境的假设。如前所述，多边体制是对几乎所有人都是最优的一种安排，现有的矛盾可以通过多边机制重新设定和与时俱进的改革来缓解；现在的全球化供应链下，谁离开谁都是隐含极大的成本，不像是当年的美日贸易冲突，美国阻挡丰田车去美国可以增加美国福特车的销售，现在征收中国关税，中国直接出口美国的产成品比例远低于资本品和半成品，大概率是会让“福特车”卖得更贵；另外中国是仅次于美国的零售市场和进口大国，中国对于其他国家不可能没有吸引力，任何一个理性的国家从自身利益的角度和均势的角度都没有必要选边站。二是低利率对于国内经济的帮助总会体现出来（今年以来的实践表明，虽然有压力但是我们的财政政策还是能够做到以国内经济需求为主）。以前有地产基建这两个大动脉的传动，速度会快一点，这一次比较节制，很理性地没有放开地产，那就速度慢一点，最近开了那么多针对民营企业融资的会议，出台那么多措施，滞后一点还是会起作用。三是政策的协调性。在决策者意识到以后也有明显改进，决策者对于群众的期待和需要的响应速度明显在加快，现实中开会和决议或者一次谈话很多时候很重要，在既要又要还要的语境下，什么时候强调什么，按时索取，形式就是内容，有时候形式比内容还重要，这可能就是我们螺旋式上升的表现形式（这种前进的模式的一个副产品是可能会增加市场的波动，不利于长期预期的稳定，自我稳定的力量不够，需要外部的力量纠正），市场可能低估了决策者对时代潮流、人民群众期待及需要的洞察体悟的能力和意愿，低估了以经济建设为中心的长期坚持。四是现在的很多调整有误伤，但也有很多是正常的优胜劣汰，不是现在不正常而是以前不正常，比如不同等级信用利差的扩大很多是信用利差的正常化，只有正常化以后资源流向才能更加有效。最后一点很重要的就是低估值，日经指数从40000多点跌到20000点左右，28年，投资者失去很多，但是很多时候我们没有注意40000点的日经指数对应的估值是市盈率70倍左右，如果当时是在6000点，也就是10倍左右买入，28年下来有大约5.16%的回报，不算分红，在日本这应该算一个还不错的回报，现在上证50和沪深300就在10倍左右。很多对于低估值的质疑，是无视了长期来看低估值大概率地保证了从一个暂时的不利转变成永久性资本损失的风险是可控的。

就机会的方向而言，高速增长开始转向高质量增长背景下，以前高速增长更多的是面上的受惠，而高质量增长很多是个体差异的机会，很多有量驱动的增长机会也多受到政策的影响，从过去一段时间经济结构、产业结构和投资者结构的变迁趋势来看，市场呈现出来的优质优价应该是个趋势，其他风格特征在弱化；市场更加国际化、市场化以后对于盈利的持续性、盈利质量的要求会越来越高，海外优秀标的的对标效应、联通效应越来越强；中国制造中在全球范围内的优势企业会继续获得认同，中国消费市场升级和分层也会持续产生大量机会，中国高质量的发展对于科技部门会有很大的拉动（但是全球对标的压力也在加大，海外科技股过去十年的上涨八成以上可以归因于业绩的上涨，不到两成是估值的波动），还有金融服务升级是服务行业升级的一个重要方向。整体估值下降，但是类似“三好学生”一类公司的估值处于历史平均偏低的位置上，并没有处于历史极值的位置上，意味着这一部分公司的收益仍将主要来自业绩的增长，均值回复力量带来的收益贡献有限。 

现在暂时改变不了的是短期经济周期的下行。但只要是周期性的下行，总会回来，没什么可怕的，只是输点时间。如果我们把外部环境的变化纳入到我们新一轮改革开放的部署中去，推动更高水平的改革开放，易纲行长说的竞争中性如果能够变成现实，我们的美好未来清晰可见。 

如果把投资唯一真实的风险定义为投资者所体验到的长期或永久的资本损失，那么对其最好的防御手段是理解你所投资的资产的价值以及驱动它的基本面。现在驱动今年市场下跌的很多事情都在变化。

如果你的投资可以建立在正和博弈的基础上，那么你把自己的投资建立在零和博弈的基础上，在开始就已经处于一个不利的位置上。天天去琢磨那些变化的现象是没有用的，不如去立足那些不变的、确定的事情。我们相信长期来看，增加预测的可靠性更多应该建立在不变的基础上，比如大家对于更美好生活的向往是不变的，支撑中国经济的基本变量也没有根本性的变化；全世界消费者对于高性价比的追求是不变的；跨国公司对于更高利润的追求是不变的；中国作为全世界最多人数、最有潜力的单一中产阶级市场对于任何商业机构的吸引是毋庸置疑的；国家相对于个人是一种更在意相对地位的组织，并且比个体更难做到恩惠的跨期支付，多边的机制是有意义的安排，没有人可以全胜而出；每天担忧中美关系不如看看我们自己有什么，能够改变什么，能够给世界带去什么；现在中国占全球的经济份额是15%，但是全球投资者投资中国占他们组合只有小几个点，并且中国资本市场和美国的相关性远低于其他经济体和市场，这对全球投资者还提供了一个重要的配置价值，是一个免费的午餐；就国内资产配置需求而言，随着房住不炒成为现实，财富配置终将开始流向非地产，股票市场有望长期受益。 

投资中的错误是人生中的一部分，把个股的投资当作一个有限的游戏，输赢让人开心或沮丧；把投资当作一个持续一生的无限的游戏，开心或者沮丧就会淡泊很多，这只是一个持续升级的过程，一个不断学习的过程。没有人知道明天的k线图，这就是市场经济公平的部分的来源，没有任何“特权”使得你可以成为永远的赢家，迫使大家不断进化，每个参与者必须持续努力才能分得一杯羹，这就是市场不断发展的不竭的动力，犹如自然界的生生不息一样具有美感。其实如果你知道了明天的k线图，那生活其实也很无趣，就跟《你一生的故事》的主人公知道了自己的未来，不是很理想，但又无力改变，该是多么的痛苦；不过就算很理想，事先知道了，也是很无聊的。 

虽然我们不知道明天的k线图，但是长期来看k线图的趋势隐含一些不变的东西，押注那些不变的事情赢面更大。 

悲观使人深刻，世界最后还是属于乐观者。现在逐步偏向选择乐观，量力而行主动承担风险是会有回报的。

胡建平

2018年12月25日