拾贝投资 | 致持有人的信 -国际云顶yd4008

【拾贝投资致持有人的信】

尊敬的持有人：

资本市场在剧烈的波动中度过了2018上半年，回到年初，我们对于市场随后发生如此剧烈的先上后下，以沪深300为例，先上涨10%左右，然后下跌将近25%是始料未及的，尤其是放在上半年经济整体运行相对平稳的背景下；我们回溯了每个月的月报，复盘我们当时的思考和投资，希望对于未来的投资有所帮助。

2017年底的时候，我们感觉经过一年多的持续上涨后，股票的估值吸引力是下降了，但是也没有到离谱的程度。整体上认为在降低仓位的同时，积极寻找到一些合适的股票，应该还是可以有所获益，虽然收益会大幅下降。

事后来看，一月份已经实现了我们预期中全年的大部分机会，随后踩踏式的暴跌过程中，我们错过了大幅减仓的机会，这一阶段市场的走势和美股很相似，但是随后分化了；开始的时候我们的主要关注点在经济本身的韧性和估值，我们觉得经济本身问题不大，虽然需求有所滞后——而事后也表明上半年经济是很不错的；不过我们持有的股票在行业分布有所欠缺，和经济周期相关度高的偏多，医药和食品类股票偏少；期间受情绪影响出现阶段性的风格变化，我们没有太关注。

3月开始，贸易的问题开始显性化，但是我们并没有把贸易问题上升到更高层次上认识，限于贸易层次的理解使得后面再次出现变数时应对不足。资管新规征求意见稿发布以来，去杠杆的影响已经通过股票质押等途径持续影响市场，开始的时候影响面限于部分质地一般的股票，但是在5月资管新规落地以后，影响面迅速扩大，开始影响到一些企业尤其是民营企业的正常融资，市场在这一阶段出现阶段性恐慌；同时部分受惠于财政补贴的行业由于财政不堪重负开始减少补贴，也受到重创，中美之间的贸易冲突没有限于联合声明的框架内解决，人民币汇率也在二季度出现了明显的贬值。这些都使得投资者对于中国经济和市场前景变得犹豫。

在这个过程中，我们持续减少风险暴露，但是我们没有认为市场已经发生根本性的逆转。我们的关注点始终在经济本身、估值、企业竞争力这些基本的因素上，我们对于流动性、交易结构、融资环境变化的冲击、经济的外部条件等关注不够，或者说判断有所偏差。前者是一些更加基本的因素，但是发挥效果也需要更长的时间维度，并且这些因素的变化也受到后面这些因素的制约。

对于整体市场而言，估值的重要性是不言而喻的，但是这个重要性并不会无时不刻地像刻度一样发挥作用，在底部和顶部出现一些偏差都是很正常的，有时偏离的时间和幅度还不小，但是最后还是会发生作用，按照历史的标准现在的市场估值不算很便宜但是已经不算贵了，估值上的矛盾不在整体主要是结构性的问题。

对于企业竞争力的考量，是超额收益的主要来源，但是个股层面的超额收益在一段时间内被整体的系统性风险或者行业风险冲击淹没也是很常见的。我们还是坚信，只要公司确实有竞争力，行业没有问题，竞争力最终会转化成超额收益的来源。 

如果不是确认a股投资坐标系将彻底切换，那么现在的损失都只是阶段性的，都是未来获得比平均更好的回报的起点。

回顾上半年，作为一个自下而上，重视估值的选股型机构，我们意识到我们在研究力量的配置上应该面向未来做更多的倾斜；同时我们在投资框架中可以适当纳入一些更加多元的因素。我们已经在改进中。

对于未来的市场，市场纠结的贸易问题正在逐步变成一个可以计量的问题，同时可能演变成一个影响深远的慢变量，对市场的影响就会更加可控；去杠杆的问题，经过上半年的博弈，方向已经不用再疑虑，随着细则的落地，节奏在监管者和市场沟通以后也已经适当调整。融资环境依然不太容易，但是传染风险应该已经大幅下降；更加艰难的财税、国企改革和打破刚性兑付仍有待进一步的举措。我们认为，只要不确定性逐步转化成风险，市场机制重新回来发挥作用，市场就会向前，总有机会。

上半年除了投资逻辑和框架的得失，还有一个更有意思的变化，a股已经变了，投资者越来越机构化，投资思考越来越长期化，急就章的办法有效性大幅下降，进化的投资者重新定义了a股，站在间接融资向直接融资转换，增加居民财产性收入的高度，只有投资者挣到钱，才能有更多的钱流向股票和债券，完成直接融资比例的上升，降低经济的系统性风险。投资主体思考的长期化，并不意味着投资行为的长期化，很多机构的投资行为仍难免于短期的考量，除了背后的出资人确实很少有长期挣到钱的历史所带来的压力，还有一个现实是对于企业长期经营环境、治理结构等长期预期不稳定，这个还是有赖于市场发挥基础性的作用。商品市场考量短期，债券考虑中期，股票多考虑长期，上半年经济其实很不错，主要体现在商品市场上了；债券也还行，考虑长期较多的股票压力就较大。

以资管新规为例，从征求意见到细则，在去杠杆的方向和市场的承受力之间最后找到某种平衡，最近的国常会指出财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务于宏观大局；表明不发生系统性风险是目标，也有动力和能力实现的；恐慌止住了，如果能有进一步的措施改变部分主体的软约束，另一端打破刚兑，那么长期的预期就会大幅改善。

点对点的物理距离是最近的，但是真实社会中并不一定，如果贸易问题、去杠杆都是前进道路上的迂回，催生更快更好的改革开放，那么时间就一定站在投资者这一边。

                                                         2018年7月

                                                                                                                                                             拾贝投资  胡建平