股海拾贝丨拾贝投资月度观点速递202309 -国际云顶yd4008

        9月市场回吐了8月出政策以后反弹的很多成果，交易量也创下了极低的水平，一度跌破6000亿，显然市场还是很悲观，结构上呈现以下特征，红利指数表现良好，上涨将近3%，沪深300下跌2%，中证500下跌0.85%，中证1000和中证2000指数涨跌不明显，另外以前交易比较拥挤的一些行业指数表现较差，沪深300的弱势应该和北上资金的持续流出有关系，北上资金相对市场更偏好于大市值公司。

        市场的悲观没有改变我们对经济和市场的看法，我们认为积极的因素在不断聚集。同样的客观事实，带出不一样的情绪，背后是不一样的解读，中国经济遇到挑战是客观的，普遍性的预期下降就是最综合的体现了，股价是一个重要的指标；最近北上资金的持续卖出就是这种情绪的极致表现之一；但是我们认为他们可能搞错了，就和他们在2020年底2021年初和其他机构投资者（可能也包括我们大家）一道搞出很大的蓝筹股泡沫一样，他们现在可能在砸出一个很大的坑。

        疫情三年我们的经济总量和其他国家相比并没有挖过大坑，比较突出的是我们的经济结构短时间内发生了较大的变化，因为大部分时间中国供应链的可靠使得工业生产占比提高很多；2023年2-3月经济快速改善，提高了市场的预期，但是随着补偿性消费行为的消退和疫情期间一些临时性的刺激政策到期不续，4-5月份经济明显下滑，6月开始缓慢恢复，这样年初快速回升的经济带来的一鼓作气走出疫情疤痕效应的预期就应该已经结束，其实在没有美式的大剂量直接财政刺激下这就是一个不可能的事情。同时叠加全球性供应链正常化以后的去库存过程，出口也变得艰难（虽然实际的实物出口量比表观的数据要好很多，贸易份额保持良好），加上地产的拐点预期形成以后逐步调整的地产政策也很难有扭转性的效果，再加上地方债和一些金融风险的暴露，集齐了所有的悲观理由。

        但是7月开始政策基调开始转变，自那时候开始市场继续怀疑要不要搞经济已经没有意义，现在购房的限制已经统一放松，对改善房地产市场有用，限购限贷的一些挤压需求会有所释放；虽然地产对经济的拉动一路高歌20多年已经结束，在新开工面积和2019年相比将近减半、销售也已经下降3-4成的情况下，地产的先导指标对经济冲击最快的阶段已经过去，后续是增量下降传导到存量在建下降的过程，还有二手房对一手房的替代效应，但是居住改善的需求还会让我们的开发量保持在现在的位置很多年，如果有进一步类似大规模公租房的政策出台，对地产的总量还会有额外的支持。

        8月以来财政政策重新变得积极，新一轮的财政宽松主要是减税，涉及支持实体经济、增加居民收入和消费、支持科技和新兴产业、支持资本市场、稳外资稳外贸还有支持化解金融风险；同时加快地方政府债的发行、使用，加快财政支出进度，近期财政支出的速度已经明显加快。

        货币政策方面继续宽松，9月在3月降准以后再次降准0.25%，6月和8月两次降逆回购和mlf利率各10bp和15bp，银行两次降低存款利率；lpr利率在6月和8月分别下调两次各10bp，6月下调5年期一次10bp；放松房贷限贷政策，下调首套和二套房首付比例，下调二套房房贷利率，放松首套房认定标准，9月下调了存量首套房房贷利率。汇率差方面，7月上调了跨境融资宏观审慎调节系数，9月召开外汇自律机制会议，防范汇率超调；6-7月人民币相对较弱，8月以来人民币在新一轮的美元指数上涨中相对较强。

        资本市场政策方面，标本兼顾，减税降费以外，限制大股东减持，鼓励分红，鼓励回购和限制融资，9月融资已经明显减少，这些政策在很大程度上改变了资本市场的激励机制，长期坚持下去会提升投资功能，同时也让融资功能更加有效，我们对于这一点的长期效果充满期待。

        至此，对是否以经济建设为中心的怀疑破产以后，会不会、能不能出台有效的政策也将随着经济数据的企稳向好而破产，最近的工业企业利润数据和pmi数据已经显示经济恢复势头保持良好；经济在经历地产的鸿沟，在没有大力财政刺激的情况下，一直在缓慢的复苏，其实这才是正常的，未来的中国经济更多的也是精彩纷呈，而不是下一轮突飞猛进。

        最后绕不过去的是最近外资的持续减持，过去将近40个交易日，外资基本上都在净卖出，每天平均50亿左右，在成交量比较小，没有增量资金，市场缺乏信心的情况下，一方持续卖出对短期市场影响不小，北上资金今年以来还是净买入了将近1000亿，南下资金是净买入2000多亿。市场受到短期资金流动的影响，外资确实是中国股票的一个重要参与者，不过他们对于中国股票投资的认识也在不断演进中，就和本土投资者一样，30来年中国资本市场一直在进化，投资者也一直在进化，一方面是最具活力和创造力的市场之一，另一方面又是有巨大的波动性，想要轻松挣钱肯定很难，但是这又是一个你无法无视的市场，它是一个在新兴市场占比30%的存在。

        我们想强调的是，现在的困难，不完全和中国经济相关，而是和2019年到2020年底2021年初这段时间，中国资本市场在机构投资者高举价值投资大旗在2018年的低起点上获得不可持续的高回报，叠加银行在放贷业务空间有限都在积极谋求财富管理，增加产品销售的背景下，再加上产业界在新能源、创新药产业链和汽车电动化智能化突飞猛进的星辰大海支撑下，股价过度透支了；不幸的是，外资所跟踪的指数在2017年和2020年都做了重大调整，而这两次基本上时机都不是很好，增加了外资投资中国的难度，也进一步推升了当时的泡沫。就和当年在很高的估值上贪婪一样，现在在很低的估值上恐惧其实是一回事。而把这些都混淆到中国经济头上，显然是不全面的。

        更长远来看，我们所面临的外部环境对我们的影响也会有很多的变数，我们倾向于认为有很大概率有改善的机会，很多当下发生的国际时事都体现了当下世界的变局，诸多力量的对比已经发生了变化，比如这次美元大幅上升，似乎没有发展中国家出现大的危机，反而有很多发达国家出现了老态龙钟、捉襟见肘的情况；在过去一段时间，我们经济战略上的保守，对比有些国家非常夸张的财政刺激，似乎有所失落，但是天下没有免费的午餐，美国今年以来经济数据一直比预期强，开始的时候打破了衰退的预期，持续利于股市，但是现在这个故事已经逐步变成美国通胀可能回不到2%的平台，经济再强也已经无法打消投资者对于长期通胀影响利率的担忧，如果经济学常识是有用的，限制性的利率终将对经济产生限制，而结构性的通胀能不能抵消制造业回流带来的增长机会，就需要以后再看了；如果后面是财政政策的不可持续，叠加通胀下不来那就是最糟糕的组合了，不过非常时期，美元的信用还可以继续挥霍。中国经济在过去一段时间的痛苦迷茫中，也逐步完成了对自我的重新认知，过去以地产为资源转换枢纽的经济下，“面多了加水，水多了加面”的阶段已经过去，未来高质量发展，以资本市场为中心，创新和财富管理促进共同富裕相互成就的格局正在酝酿，这会是一个巨大的转变。

        在变局真的发生的时候，生产能力会是生产力的真实体现，而不是货币化的价格，价格经常会有无序的波动，类似疫情发生的时候你能造多少口罩和疫苗才是能力，而不是你有多少名义货币，中国经济所具有的生产力终会体现在价格上。