2016 | 飞向未来，怀揣梦想 -国际云顶yd4008

【拾贝投资2016年度献文】

2015已经过去，有太多的事值得记录，有喜悦、悲伤还有困惑。这一年屠呦呦获得诺奖，本土的，科学的；刘慈欣的《三体》获得雨果奖，亚洲人首次；中国领导人出访更加频繁，中国大国地位逐步做实，亚投行成立，巴黎气候大会中国作用显著，高铁、核电等中国制造的高端产品逐步崭露头角，人民币加入sdr，中国在联合国2016-2018的常规预算分摊占比上升到第三，维和预算比例占比第二，仅次于美国。我们在飞快进步的同时也有很多悲伤和困惑，除了令人悲痛的安全事故，还有11月底笼罩50多万平方公里可比1952年伦敦烟雾的雾霾，真的成了穹顶之下的命运共同体；还有毒保姆、农妇追凶17年、王宝强靠微博“发飙”维权、泛亚、e租宝们、千股跌停等。这一年小飞侠科比宣布退役，除了球技，还有“洛杉矶凌晨四点钟的样子”；马斯克的spacex成功回收火箭，完成了人类太空史上的一次突破；还有扎克伯格给初生的女儿写了一封感动、温暖的信，创造更加美好的未来，为了下一代，附着450亿美刀。

国际上巴黎和中东成为了焦点，从年初的查理周刊到年尾的巴黎暴恐，法国人依然倔强的说，你们有枪我们有鲜花和啤酒，令人费解的是法国一直以最宽容多元化的国家存在，依然未能幸免。除了让世人达成共识对恐怖主义的同仇敌忾以外，也让人重新审视天下大同的艰辛，很多公共政策可能出现重大转折。法国地方选举的变化是一个很可怕的迹象。好比大家都在登珠峰，一个好心人直接用直升机把人送到山顶，中间缺乏过渡，可能也会缺氧出现人道主义灾难。随着油价中枢的下降和中东地缘政治的不稳定，再叠加全球各族人口比例的趋势性变化，未来各种冲突可能会是常态，如果能够引导文明的冲突向文明的竞争转变，那是幸事，但很难。     

作为一个投资者，这一年跌宕起伏，好像是浓缩了很多年；经过两三年的持续上涨，a股对大众财富和对宏观经济的影响已经大超以前。15年创业板综指涨107%，创业板指数涨84%，沪深300涨5%，上证50跌6%，两市成交超过250万亿，创业板成交28万亿，考虑创业板巨大的涨幅和部分股票事实上的不流通，换手率可能接近了30次，越大的股票涨幅越小，即便是创业板内部也是综合指数要好于成分指数。根据海通证券李迅雷老师12月上旬的一篇报告，所有 a 股的市盈率中位数为 99 倍，其中主板的市盈率中位数是 85 倍，中小板为 96 倍， 创业板为 121 倍。整体平均的市盈率大约在20倍左右。a股是一个催人奋进，催人学习的地方，通过股市我们知道了二次元、二向箔、量子通信、液态金属、少女天团、基因编辑、人工智能等，还有一个词叫做不可证伪（感觉更多是你情我愿一起掩耳盗铃），研究报告对百度搜索、文库维基百科、知乎等的依赖大幅上升。

对于市场的巨变，虽有预期，但是速度之快，幅度之剧烈也是很冲击三观，a股是一个很特色的市场，成因和未来演变有诸多解释。有人从投资者结构、中国投资者本身的特点等作出了很多很有价值的研究，李迅雷老师就从中国人思维特点等角度做过很好的解释，很有启发，中国投资者大多是“气宗”出生，现在依然不喜欢黄仁宇说的“数目字管理”的传统，对远大前程基本不考虑概率、贴现、执行力等。也有人从钱多的角度做了解释，但是全球资本市场拼妈已经多年，欧美零利率，甚至于负利率，但是他们的估值也远远没有偏离他们的长期交易倍数，所以一定另有原因。也有人说是成长性，但是数据似乎也不支持，申万和招商证券的报告对三季度创业板公司的业绩拆分表明，扣除东财、同花顺、以及收购并表的影响，剩余的350来家创业板公司的业绩增速只有7%左右，显然这个理由不成立。有人做过统计过去几年a股最优最简单可复制的策略就是年初批量买入垃圾股或者市值最小的股票，业绩可以秒杀几乎全部机构投资者；现在有人说你是价值投资者，通常都会配以同情的目光，下意识里你是一个老炮儿，outman。

a股特有的一些东西已经持续很久，会常态化么？未必。a股目前的运行模式主要和现在社会经济运行模式的剧烈变化直接相关，是经济活动本身的映射和晴雨表；另外短期更直接还是和我们的金融制度的相关安排相关；前者仍继续快速变化中，后者可能处于重大变革的拐点附近。

过去一段时间我们切实感知到了社会运行模式变化对投资的影响，以往我们喜欢用确定性来应对不确定性，现在以往那种确定性似乎越来越少，似乎到处是颠覆，寻找有别于以往的确定性或者用不确定性来应对不确定性成为一种选择；二级市场的投资越来越pe、vc化，而pe、vc也在进化，以前a/b/c三轮融资后差不多就可以准备上市了，现在可能多轮融资以后才摸索出比较完整的商业模式，且通常需要同行之间的大规模并购才能见到盈利的曙光。社会正以个体更加随机的运动方式运行，但是在整个系统的尺度上又以前所未有的速度前进，个体的随机和偶然相互抵消了，社会在进步，投资个体变难。

如果我们按照投资a股年限不同去考察不同投资者，会发现大家对a股的认知会有很大不同，一种长期有效的策略潜移默化中一定会影响投资者的行为，并逐步成为一种条件反射，固化为一种行为模式，然后是一种认知模式，一种常识甚至潜意识。如同婴儿喝奶，很难换品种，奶的定义在他那里就是他刚开始喝的那种味道，并认为天经地义就是这样的。所以会看到年轻的投资者对现在市场的认知毫无包袱，因为他们见到的市场就是供给受限，小股票必胜的市场，他们喝的第一口奶就是这样的；年长一点的投资者就出现不适，因为味道变了。  

如果我们把我们的决策系统类比成一个生物机器，我们根据各自的心智架构里的最适模型做出选择，由内而外的套娃似的模块可能是潜意识、常识和条件反射；我倾向于认为现在的更多是特有制度安排下的一个阶段性认知下的条件反射。认知会变，现在的认知源自过去几年的股价运行模式的强刺激，现在的信息密度极高，不断冲击但似乎依然没有完全摧毁大家的投资常识，而条件反射层面的改变可能会快很多，6-7月的暴跌带来的谨慎到9月以后的反弹再次狂欢，行为模式的变化确实就跟鱼的记忆一样短暂。    

如果用信息密度来度量社会发展的速度，那么信息密度前所未有的高情况下，商业运作本身的不确定性对投资的影响确实存在，但是远远不足以解释我们现在的市场，这一点是一个长期的影响，很大，但是就短期而言还是a股一些阶段性的制度安排起到了更大的作用，我们认为金融制度安排上在大范围内刚性兑付的隐形承诺是最大的原因。刚性兑付在信托理财产品、固收类上的存在很好理解，实际上在股票上也存在，a股众多的特色大多可以追溯到此。长期以来a股只进不出，买入垃圾股、小市值股票就是最佳策略，以至于股票退市停牌前都有大量的人抢入，最后以两年8倍的收益出来；因为出于历史形成的母爱要保护场内交易者的利益，这就是某种形式的刚性兑付，使得股票的供给投鼠忌器，不敢放开，场内的在位者相当于拥有某种期权，期权价值取决于场内外资产的价差；同时人们对于投资的需求日益高涨，供给结构不适应需求结构的变化，无效供给占用着有效供给的资源，钱多的情况下场内外资产价差继续扩大，场内的壳价值也随着扩大，场外的人只能通过买门票借壳入场；试想一下如果资产注入方能够快速上市（能够借壳的资产按照现在的审批类同于ipo标准），那么他们的股东凭什么要让渡10倍左右的涨幅给壳的原有股东。很多人认为羊毛出在猪身上，提高了估值给企业大量便宜的金融资源就支持了创业，在个体上可能成立，但是全体而言很难说，纳斯达克整体的估值比我们低很多，他们的创新能力不见得比我们低，华为主要靠自我积累也不妨碍他的成长，还有很多伟大工程都是在经费有限的情况下完成的；就和5000点的杠杆一样，每个人都认为自己的杠杆可控，但是整体的杠杆最后还是爆了，作为市场的参与者全体，羊毛一定出自这里。现在的市场叠加经济下行，原有上市结构偏重于传统经济，不少公司遇到经营上的困难，有人开玩笑说2800家中有一半公司不知道自己明年干什么，其中可能有四分之一不知道自己下一个半年干什么，都在转型都在找资产，或者被借壳。在这样的强刺激下，投资人自然调整投资认知，做出理性的选择；遗憾的是这些短期的理性，长期来看未必，所有个体的理性，作为一个整体却未必；时间尺度不同，个体和整体的不同角度，结果大相径庭，5000点已经做过一次实验，每个人都是理性的，但结果已经出来了，每个人都认为转变的时候，总能先出来，从6-7月的情况下看很难。

现在的问题是这是一种有效的制度安排么，看似保护场内投资者的一种机制，真的保护了么？未来会变么？从宏观上来说这很可能不是一种最有效的制度，我们确实急需提高直接融资比例，提高居民部门的杠杆替换企业和政府的杠杆，能否实现有效替换对于我们的转型和未来至关重要，但是一般的认为人为制造某种特权，让场内本已经营困难的企业在谈判上凌驾于场外资产之上，一定有大量的效率损耗，更不要说由此产生的大量副产品，比如全民热衷于在垃圾堆里淘宝，一定是社会福利的极大损失。同时对于优秀的企业的脱颖而出也是一种制约。a股投资者剑走偏锋是一种理性的选择，是一种对市场的适应，这里有一部分是我们自身思维特点决定，更多的是适者生存的结果，如果环境变了，投资者行为一定也会变。台湾的投资者现在就和以前有很大的不同了。

这是一种运行了很多年的制度，未来会变么，我觉得变化是必然的，因为用好居民的加杠杆很重要，留下的空间有限。以前大家抱怨我们的银行体系在配置贷款资源上的低效，如果我们的资本市场再不能在直接融资上完成有效的资源配置的转变，那么未来终会遇到现在银行遇到的困难，前一段时间面试实习生，问到为何要来这个行业，他说这个行业促进资源有效配置，很有意义，这显然是一个教科书上的说法，他的真诚也让我相信他也是这么想的，我听后只好咬手指头说，现在都不好意思说这么高大上了。中财办副主任杨伟民解读中央经济工作会议的主题-供给侧的结构性改革中提到，供给侧改革不仅对做好明年经济工作意义重大，对今后一个时期推动经济持续健康发展意义也非常重大，对中国经济至关重要。谈到改革困难时“各有各的小道理，结果小道理淹没了大的道理”。管理层对于资本市场供给侧改革已经给出了时间表，终点已现，过程各自预期，这应该是颠覆a股原先运行模式的一个开始，一个更加健康有效市场的开始。由于过于拥挤，提前预设各种可能还是很有必要。

各种刚性兑付是对市场机制的破坏，有刚性兑付就很难让市场的基础性配置资源功能发挥，如果用一个刚性兑付去替换另外一个刚性兑付，那么包袱只会越来越大，总有一个更大的困难在前面等着。我们相信，在信息密度如此高的情况下，任何显著不合理的事物，总有机制会自我修复或者被强制修复，这一种不合理或者说效率不够的机制已经接近顶峰。自我修复的机制是过于拥挤然后塌陷，强制修复的机制是制度性的变化。   

除了a股制度正在起变化以外，过去一年我们确实感受到世界在飞一样的变化，个人被不断赋能，由此带来的商业上的冲击更是震撼。个人能力的提升至少在两方面对投资产生影响，一是个人偏好的充分彰显，使得投资机会更加多元化；二是对企业的边界界定产生变数，越来越多的网络红人类的企业出现。不过更现实直接的影响是学习知识传播变化对投资的影响，由于信息获得便捷直接的影响是我们不必再把所有知识都固化在脑子里，我们只要知道搜索、索引就可以了，所以以前记性好的人的优势就下降了；另外一个结果就是，我们的知识更广了，也更加快餐化了。每个人都是一个自媒体，都能发布，本来能力越大，责任也越大，应该更加谨慎，但是通常是便捷的同时产生了更多缺乏深度的快餐，吴晓波针对万科被举牌做了一个研究，发现传播最为广泛的16篇相关文章，主流媒体基本丧失舆论主导权，热文多出自自媒体，同时新闻的第一落点的深度报道全部缺失（财新关于举牌方资金来源的调查，由于偏技术没有广泛传播？），大家多热衷于基于猜测、调侃以及基于流言和过往事实的经验式评论，这在三年以前不可想象，而对大众影响最大的就是他们能够便捷的接触到的快餐。现在的问题是有了速度，但是没有了深度。非常有意思的是，未来人类的认知和决策对于传播的依赖只会加深，在《火星拯救》里，有多个镜头提示，他们决策的时候考虑最多的是公众的感受，而公众的感受取决于他们听到什么，他们听到什么，按照原来的设计是由有深度、责任的编辑记者完成的，现在有点不一样；如果大家都在传播，没有一种机制让一部分人负责做制造，做工匠也是个问题。在股票的投票机制的下，投融资本身就会影响一个公司的命运，由此信息发布可能成了一种竞争力。

15年的资本市场并购风起云涌，最令人瞩目的还是万科，举牌本身如果资金来源没有问题符合规则，也没有非黑即白，会促进价格发现；我们觉得有意思的是这事让我们重新思考企业是谁的，真的只是股东的么？去年的时候大家对阿里的合伙人机制多有不同看法，现在再来看可能又是另外一番语境。万科很显然是一个优秀的公司，30年下来比同时代的公司胜出不少，探索了职业经理人和大股东之间积极不干预的治理模式，成就了今天的万科，其实未来中国大量的公司的股权结构都会和万科类似，万科的探索是很有意义的，比尔盖茨现在持有微软的股票就已经很低了，职业经理人在很多行业成为主导是必然的。从技术上来说，万科的roe将近20%，且最近几年都比较稳定，远超社会平均利润率，由于国内对于地产公司融资的诸多限制，管理层其实并没有太多的空间去用回购之类的方式去实现价值发现，地产作为资本密集型行业，如果有人能够给我们挣20%的回报，同时他们又不能自由融资，管理边界仍在拓展的情况下，为全体股东长期价值的角度他们已经做到最好。现在的问题是，如果很少有团队能够比现在的团队做得更好，怎样才能做到对全体股东价值最大化呢？在智力投资越来越重要的情况下，什么样的治理结构才是最有效的？史美伦女士曾经对规范上市公司的治理结构做了很大的推动，刚开始很不理解，觉得这个和投资好像有点遥远，现在看无比现实无比重要，尤其对长期而言。特殊股权结构的公司会越来越多，如何吸纳、评估他们会成为现实需求。企业的价值取决于利益相关者，那实际上企业是不是就是利益相关者的呢？

15年还有一个切实的体会是中国的科技水平在快速提高，大家都在说供给侧改革成功与否决定我们的未来，从供给侧的三个角度来看，人口政策的调整希望为时未晚，但是人口基数决定的规模效应仍在持续发挥效应；中国资本的力量正崭露头角，中国资本的溢出正在影响诸多行业的格局；更长期的还是看技术的力量，技术领域正在发生的变化对我们相对有利，比如技术价值向服务和应用倾斜，技术走向更加开放和共享，在中国由全球最多的已经互相连接的人口上发酵出来的机会是别的国家的科技企业所无法比拟的。事实上欧洲从诺基亚、日本从丰田以后似乎就没有再出现过全球性影响的企业了，这有一定的必然性，有全球性影响的企业对于本土土壤的依赖提高了，现在全球最大的互联网公众公司要么在美国要么在中国，有人说晚上10点以后只有硅谷、特拉维夫和中国很多城市的办公室还是灯火通明，但是特拉维夫很难产生华为一类的巨型公司，可以产生非常好的技术，叠加中国资本中国科技对于全球文明的贡献在复兴。除了年末《自然》等各大科技杂志评比的年度科技人物和事件，中国元素在上升外，最欣喜的发现是《火星拯救》上展开的全球营救，出现了中国科技的重大贡献，印象中美国科幻片中，涉及到全球科技合作的以前亚洲只有日本有出现过，还有就是《2012》中展现过我国的制造能力和地理优势；《火星拯救》只是科幻片但是反应了美国大众对中国科技的感受，虽然对于我们科技人员的形象还停留在有点刻板的年代，这一点显然out了。

全球当前的经济成就和30多年前全球范围内的一次市场化改革有很大的关联，上世纪80年代的里根主义，撒切尔主义，邓小平开启的中国改革开放，还有同期韩国、拉美、新加坡、台湾地区由强人主导的经济改革等，带来了一波全球性的红利，并自然延伸出全球化的一波红利。从美国的次贷开始到欧洲目前的困境和中国重提供给侧改革，世界范围内的需求侧政策已经几乎尽其所能，供给侧的变革可能会重新成为潮流；需求侧的政策相对而言是扩张性的，阻力相对较小，供给侧改革通常是去杠杆，比较痛苦，难度不小，期待凤凰涅磐。

过去的一年最大的感受还是这世界变化比你想象的还快，这一点会是常态，信息、物质等极大丰富的同时，大家都活在紧张里。张首晟教授在吴军的《文明之光》的序言中，用统计力学解释了历史的发展，杂乱无章的个体运动提升到系统层面，偶然因素就在统计平均中消失了，偶然就走向了必然，并认为文明的主线是能量和信息，知识的不断连接能有效提高信息密度，带来文明的大爆炸。虽然我们不能断言未来已现，但是就现在中国在知识的连接等方面确实和世界越来越同步，我们的文明复兴的基础条件确实前所未有的好。虽然接下来是攻坚战，资本市场可能正在迎来一个全新的时代，一个更加健康有效的市场-“融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。

马克斯.韦伯说，人类是悬挂在自己编织的意义之网的动物；在快速变化的年代，我们需要给自己找出点意义，怀着梦想，才能飞向未来。

拾贝投资 胡建平