拾贝投资观点丨市场进入新时期 -国际云顶yd4008

【拾贝投资观点】

本文根据胡建平2017年4月25日参加电话策略会议的发言整理。

感谢各位参加今天的电话会议，在这里我们与大家分享一下拾贝投资关于近期中国经济与市场环境的一些研究和思考。

如果用一句话概括我们的观点就是：从经济本身来看，我们的看法比市场同业平均水平要乐观一些，并且我们认为站在较长的视角来看，现在的市场基本已经进入一个缓慢向上的新阶段，同时未来的分化会非常剧烈。为什么我们会有这么一个判断？我们来详细地跟大家分享一下：

从经济本身来看的话，我们的看法比市场平均要显著乐观。我们从去年下半年开始就觉得中国经济已经完全走出从2011年以来的回落，如图1、图2所示，从2011年以来中国季度名义gdp从将近20%一直回落到6%左右，这个回落的时间之长，回落的幅度之大，对所有实业界的人和投资界的人打击都是非常大的，以至于直到现在为止，很多人都还是保持着一种惯性的思维，但我们觉得基本上这一轮的回落已经进入到一个底部。看一下世界可比的其他经济体，例如韩国、日本这些国家，很少从高速增长状态一直下降到低速增长状态，通常的情况是，会在中高速增长的位置停留很多年。我们觉得现在中国gdp的实际值在6%-7%左右，这是我们中高速增长的一个平台，我们会在这里停留很多年，然后以后再看。

对于市场的各方参与者来说，不管你是做实业的，还是做投资，大家更多感受到的是名义gdp变化所带来的影响，今年一季度名义gdp值已经回升到11.8%，是多年来第一次重新回到两位数的一个增长。我们认为即便是未来从三季度开始有一些回落，但这个回落的幅度对市场不是致命打击。整体上来说，这一次的复苏完全可以扭转过去五年以来对中国经济相对悲观的惯性思维。我们觉得这一轮的复苏不是一个库存的周期，因为到现在为止基本上大家也没有一哄而上去加库存；它也不是一个产能周期，连库存周期都算不上更谈不上产能周期；也不是一个技术周期，这一轮的复苏没有太多新技术的应用，更多的是一个政策周期。

图1

 图2

从财政和货币两方面都可以显著地看到本轮复苏的驱动力，这次的复苏暂时没有得到私人部门全面的响应，不像是2013年或者是更早的2009年，当时基本上所有的实业部门都相信了经济很好，一哄而上，所以当时的复苏的力度、斜率都很高。但这一次的不同是：斜率会很低，持续的时间会更长。这次反弹的最大功能就是扭转大家因过去五年疲软对中国经济形成的悲观论调。

为什么说这一轮是政策的周期？我们来看一下财政。如图3所示，2013年闹了一次钱荒后，财政也开始收缩，一直到2015年重新开始稳增长，财政支出开始增加，同时还有国开行、农发行做的一些专项债支出贡献也很大。今年一季度的财政支出进度快，这对经济有利，不过并不意味着财政扩张，只是支出的节奏变了。财政支出快的部分抵消了地方债发行慢和专项金融债停发带来的影响。

图3

从信用扩张的角度来看（图4），2013年钱荒以后，整个信用（广义社融）的增长是一路下行，一直到2015年重新稳增长，2015年的四季度钢铁的价格重新开始上涨。政策的周期对于这一轮经济的回落与复苏有很强的解释力。

图4

从近期的工业生产情况来看，3月份是非常强劲的。用电的数据基本上已经回到了一个比较强劲的水平，如图5。

图5

另外，现在有很多人担心地产投资，但一季度报出来的数据也比大家想象的要更好，销售数据也更好。即便去年的销售是一个顶峰，我们依然认为今年的投资没有太大问题。因为去年投资对销售的欠账实在太大，所以即便是销售有所回落，投资也不会很差。我们认为影响地产的两个关键因素：长期来看是看人口，短期来看是实际利率。现在利率有所波动，但实际利率的波动并不大。现在很难做出一个判断，说房地产就会很萧条，以现在的利率水平是不存在这样的风险的。

从生产的角度来看。很多行业出现了有点类似于钢铁行业的波动。3月份钢产量的日均产量创出了历史新高，但是钢铁的价格波动很大，1-2月是涨的，3月到现在把今年的涨幅跌回去了。主要是因为年初时候经销商囤了库存，搞错了节奏。但现在去库存化的速度是非常快的，所以基本上整个经济体系的真实需求是非常好的。水泥比较典型，因为水泥到现在为止，整个行业是没有补库存的，它的库存波动相对较小，所以它的价格基本上是可以表征现在整个经济的需求。

图6

关于物价的情况。今年是一个比较罕见的年份，遇到了多年以来最大的一个暖冬，导致食品价格反季节下跌（往年春节的时候都应该是上涨的），加上其他粮食的价格非常低迷，所以使得今年物价的压力被食品压住了很多。但其实非食品的价格，今年的涨幅压力非常大，创下了近20年以来的最大涨幅，基本上可以体现为经济复苏以后各类其他物质、商品的需求是非常旺盛的，如图7。

图7

刚才提到本轮经济的复苏不是库存周期、产能周期，下面这张图（图8)很能说明问题。

图8

一般来说，红线代表的企业的利润恢复了一段时间以后，绿线代表的产成品库存都会有一个明显的上升，就是大家相信经济好了开始加库存，比如2013年的复苏就是如此，但这次大家加库存明显犹豫一些。就好比像一屋子人，2013年都信了经济好转，所以大家一哄而上，都开始增加库存，这就造成那时候反弹的力度和斜率是很高的。但这次可能一屋子的人只有2、3个人先相信了经济复苏并且屯了一些库存，之后陆陆续续有人开始相信屯库存，扩大再生产体现为一个将信将疑的过程。所以这次的复苏斜率不会很大，但是它持续的时间会比以前更长。

很多人都会说我们的杠杆率很高是一个潜在的危机，但其实这在工业企业层面是一个错觉。从工业企业的角度来看，其实在过去5年的经济回落过程中，不管有没有挣到钱，大家都在还债、减少资本性开支，所以企业的负债率水平基本上已经比2009年4万亿刺激以前的低点还要低很多，如图9所示。只是现在大家不相信这个经济已经复苏了，所以没有主动提高负债率的意愿。但我们认为，只要复苏能够持续一段时间，大家的行为都会正常化，制造业投资还是会慢慢看到一些正常的支出。

图9

从投资的角度来看，有一个非常好的变化是投资作为股东，在整个gdp里面的所占的份额其实是在增加的。这一点在宏观上对我们的帮助其实是很大的。以去年为例，去年名义gdp的增速大概有7%多，但是工资的增长就6.3%，税收的增长只有4.3%，所以企业在整个gdp里面的相对份额是增加的。从做股东的角度来说，现在的处境确实是在改善。有很多人都在说”营改增”以后就没有感觉到这个减税的效应，但从宏观上来说，去年股东所占的份额确实是在上升的，如图10。

图10

   会不会变。我们回顾过去几年政府提的政策主题的演变过程来看，就会发现，未来政策大幅变动的风险是下降了很多的。2013年主要任务是要调结构，2015年以后开始”稳增长”，现在”稳中求进”，开始强调去杠杆，同时近期央行官员的表态和楼部长的一次讲话，都提到说去杠杆相对来说是一个缓慢、可控的过程。我们相信这个去杠杆一定会去，但是一定以不显著地影响实业为先，以不发生系统性风险为先。所以整体上来说政策出现特别大的拐弯的风险其实已经急剧下降。

以上做一个小结，总的来说就是，我们觉得经济经过五年的回落以后，现在已经进入到过去很多年以来非常罕见的一个平稳的时期。在这种平稳的时期下，有好的公司，你就可以去投资。

再次强调对于未来中国经济的看法，我们相对比市场更加积极。这里面有一个很大的支撑点是，从今年以来或者去年下半年以来，我们强烈地感觉到有一个微观层面的变化是非常显著的：一线城市跟其他城市之间过去很多年的人口的流动是单向的，但是从今年开始明显地感觉到，无论是三四线城市房地产的销售或是其他方面的数据，都表明其他城市和一线城市之间的人口流动可能已经变成一个对流的情况。你可以看到北上深这些城市的绝对常住人口数不再增长甚至下降。今年以来，农民工出去打工的人数出现了下降，有很多就近留在当地工作置业。这种现象将会对我们整个经济带来非常大的影响，这个影响可能是我们下一个阶段市场和投资一个非常大的驱动力。

我们现在推测驱动力背后的原因可能是过去几年高铁硬网络的改善、一线城市生活成本太高、互联网软网络的改进等，使其他城市和一线城市之间的差异在缩小。如果说五年以前北上广深可以打100分的话，其他城市可能最多只有60分。但现在，可能北上广深只有95分，因为这些地方的生活成本上升太快，但是其他城市可能现在已经上升到75分到80分，所以有很多人愿意留在那些地方，他们会把在一线城市养成的生活习惯都带回去，这样的话会对很多东西的需求产生非常大的结构性影响。同时这个人群足够大，会足以支撑我们中国经济未来非常平稳地再发展很多年。这可能是我们中国自己非常有特色的一点：一线城市已经到达一个类似于发达国家的一个水平，但是其他更多的人口分布在其他城市。像日本和韩国，它们相当于是一线城市，到一定程度以后，它的产业就只能转移到中国和东南亚。但是中国不是，中国现在二三线城市就是我们自己的东南亚，所以现在很多的产业转移都是在国内发生的——以前这个也在发生，但是这个事情会更加持续——由于前两个网络（高铁、互联网）进一步拉近了各类城市之间的差异，将会支撑我们很多年的进一步的发展。

三四线城市的房价，在去年930调控以后的变化其实远超大家预期。在这里我们的观点与市场上的观点有些不一致。很多人认为持续时间会很短，但我们认为、可能会持续比较长的时间。除上面所说的人口流动变化的原因外，你还能明显地感受到另外几个原因：第一，以前农民进县城买房都是一次性付钱，因为没有收入证明，没有抵押品，但现在按揭开始真正惠及到这些地方；第二，类似于很多城市的棚户区改造，以前都是置换房子，但现在棚户区改造货币化补偿的比例持续上升，直接提升了购买能力。要么是把需求提前，要么是进一步释放了对很多地方的房地产的需求；第三，很多三四线城市的房价和5年前没有差别，但是可支配收入过去5年增长50%以上很正常，这些地方的房价收入比并不高。所以我们觉得这几个因素的共同作用使得三四线城市的房产销售保持良好去化的过程会比较持续。

对资本市场来说的话，我们觉得这个市场正在发生一些根本性的变化。类似服务定位于非散户的中介机构，未来它的相对地位会显著上升，这个市场正在由以散户为主切换到以机构为主。可以设想一下，未来再新增进入市场的边际增量多数是机构的钱，或者是机构化的钱，那么对市场的影响方式和结果与以往相比会有很大区别的。

从图11可以看到，整个市场的波动率是在显著的下降，这可能是一个长期的趋势。截至上周上证指数已经连续80多天波动幅度不超过1%，在这种波动幅度下，散户很难有持续的挣钱效应。今天中午看了一下，3100家左右公司中有2200家今年以来是下跌的，在这种市场下很难出现大面积的持续挣钱效应，散户很难持续流入，现在看这个事情在可见未来似乎也难，所以散户不会再成为市场的主力。未来如果有钱进来，它一定是偏机构的——社保基金、公募、私募或者是其他机构的钱，立足长远，收益预期合理；在这种情况下定位于服务这些钱的中介机构可能会比定位于散户的那些机构在未来获得一个更好的发展。

图11

图12

图12说明了过去几年市场制度的变迁对市场的影响，沪深300、上证50、创业板、中证1000是比较典型的几个指数。可以看到在2009年最低点之前几乎所有的指数都同涨同跌，但是2009年以后中证1000率先非常明显地出现了α。这个似乎很难用业绩去解释，有一种解释是股改以后，大股东真正开始关心自己的股价。谁会最关心？可能率先就是中证1000指数的这些公司，大部分规模相对小，相对比较灵活，它开始运作各种对股价有正面效应的事情，至少短期有正面效应，这个是一个制度性的分水岭。

再来看一下，2010年以后开始有创业板，创业板刚开始的时候没有显示出与其他指数的不同，它真正的大放异彩是从2013年开始。为什么？2013年开始ipo开始暂停，很多ipo的公司开始另谋出路去借壳，同时那时确实是各种创新喷薄而出的时候，当时的新故事都是第一轮向大家普及，第一轮听的时候都有点新鲜，叠加2012年开始资金相对来说比较宽裕，很多公司过度热衷于市值管理，各种因素共同作用容易给高估值，促成创业板为代表的一类公司持续跑赢。如果去叠加一下中证1000跟创业板指数就会发现，从2013年开始它们的涨幅差异很小，似乎很难用业绩来解释的，更多的是当时的各种条件共同作用的结果。

去年四季度开始，似乎又变了，可以感觉到新的监管方向有所不同。有利于价值投资，同时开始去杠杆，整个宏观的总基调也是鼓励脱虚向实。以前靠收购来的增长在未来都会大幅度受限，并且以前收购的商誉可能成为一个包袱。因此，从去年四季度开始，可以看到中证1000、创业板跟沪深300、上证50指数的裂口开始收窄。从去年四季度开始的变化可能是对2013年以来，甚至从2009年以来整个市场风格的一个修正，可能会持续很长时间。

回过头去想一下，2013年之前，那个时候20亿、30亿、50亿以下的股票个数的占比是非常庞大的，现在30亿以下的股票不超过200家。很多过去几年没有什么进步，只是讲了很多的故事，现在连讲故事的空间都没有的公司，未来分化会非常厉害。整体上按照目前的趋势，如果没有大的外部条件变化，整个市场在做一个非常大的坐标系的一个切换，过去三年养成的很多投资习惯或者投资知识，可能在未来都会逐渐失去作用。

站在现在看未来，我们觉得这个是一个新的开始，未来就是剩者为王。    

首先，从货币的角度来看（图13），这张图比较典型，m2减去名义gdp的增速这个指标，在2012年之前几乎没有出现过连续两年三年货币的供应是超过名义gdp增速的。2009年的时候很大，但是第二年收回去了。2012年以后相对来说宽松持续的时间是比较长的，一直到去年下半年开始说要开始去杠杆，整个宏观环境对整个估值体系的变化是有非常大的影响的。

图13

第二点就是剩者为王。我们看很多行业，会发现从2015年下半年的钢铁开始上涨，到2016年几乎所有的东西都开始上涨，到2017年初连手机都开始上涨，都涨了10%左右。很多的行业经过五年的疲软以后，产业已经基本上以市场化的力量出清了很多，剩下的这些公司的盈利能力跟稳定性都会和以前完全不同，这些公司将会陆续被越来越多的人认可，成为市场上真正能够给大家创造投资回报的公司。

未来我们对一个公司的分析，很多时候关注点可能不只是关注收入变化，而更多是去关注这个行业的竞争结构。我们来看一下，从十年的角度，像乳制品这个行业（图14），十年以前伊利、蒙牛、光明和三元它们四家公司差异相对来说是不大的，尤其是前三家也就挣几个亿的级别，但是十年以后它们价值出现了很大的变化，伊利挣了50亿，蒙牛大概能挣30多亿，光明还是挣那么一点点钱，三元一直都没有挣钱。所以时间拉长一点看区别是很大的，伊利从100多亿涨到了1000多亿。再来看一下家电行业（图15），十年以前他们几家公司是没有量级以上的差异的，十年以后，格力和美今年的一致预期都要挣将近180亿，海尔大概能挣60亿，志高依然相对比较困难，未来估计也难改变。其实很多行业都在发生同样的事情，在未来会继续就这样，今年有很多的股票都是在去年已经涨过的情况下，今年还是这些股票表现最好，市道变了。

图14

图15

整个市场的坐标系在切换，所以我们的思维也要转过来。有很多人担心行业增速慢了以后投资机会就小了，其实不是这样的。以格力为例，格力在2011年的时候市值就只有500亿，现在是1800亿，它真正的市值大爆发是在增速从40%多降到20%多降到个位数到负增长这么一个过程中发生的，是在它的行业增速、它自己的增速都在非常快的下降的过程中发生的。在这个过程中，因为行业竞争格局非常好，它的净利润率从6%一路提升到了12%以上。未来有很多的行业都会重复这么一个故事：收入增长可能不像以前那么迅速，但是利润会比你想象的好很多。作为投资者我们是做股东，我们要的是利润，所以未来投资机会其实一点都不会小。剩者为王可能会主导未来几年的一个明显投资方向。

另外就是说有很多的子领域，在中国任何一个结构性的变化都是一个大的机会，都值得我们关注。因为中国的人口基数实在太大，因此行业结构只要有一个小小的变化，都是非常大的市场和投资机会。比如有很多消费领域，任何一个小的变化都可以看到产生了很多至少是阶段性的牛股。

以汽车行业为例，1997年时桑塔纳2000的定价是13万到18万之间，当时人均收入大概是5000块，到2008年的时候人均可支配收入大概是1万5，到2016年的时候大概是3万5。桑塔纳最新款的品质上完全是不可同日而语，就像一个是二环的房子跟一个六环里的房子一样，但是它的价格比以前下降了很多，现在以3万5左右可人均可支配收入计算，家庭两个人的话就是7万，车的售价是10万，所以够得着消费它的人群就放大了无数倍。类似的机会在我们的大市场里总可以找到很多，排浪式的消费，每过一段时间就有。

估值坐标的切换，以家电为例，中国真正有竞争力的产业，涨了很多以后，主流公司尤其是大公司的估值相对国际同行是折价的，相对a股也还是折价的。未来这些真正能够在中国最厉害，然后未来就是全球最厉害的这些公司，很长的时间里在a股是享受折价的，恢复到至少不享受折价的可能很大，整个坐标系在未来会有一个非常大的变化。

剩者为王，各行各业的产业结构都在发生非常剧烈的变化。比如说房地产行业，因为这个行业参与者太多了，它的集中度提高的历程是非常缓慢的，但其实今年以来可以感觉到他们的集中度也在加速，比如说前几大房地产公司的一季度的销售增速比市场平均大幅超出。进一步加速集中以后的产业结构会对上下游整个产业链带来的机会都会有一个根本性的变化。类似变化都会带来很多上下游公司非常大的机会。

另外市场可能低估了过去几年中国企业取得的巨大的进步。以汽车行业的变化为例，两辆车（如图16），一个是合资车，一个是国产车。合资车卖22万，国产车只卖11万－13万，其实这两个从外形来看，如果把这个商标去掉的话，差异很小，动力总成上国产车进步也很明显。从上海车展来看，我们的进步是根本性的，基本上这个行业重复以前的手机、家电行业的可能巨大，20万左右的国产车进入到这个市场上已经只是时间问题了。

图16

最后市场对利率上升过快扼杀经济复苏这个问题的担心可能是多余的，这最多是一个潜在风险，远远没到真正担心的时候。如图17，2013年钱荒时候，当时的起步价是国债收益率是3.5%开始，然后上升到了一个多点，国开债是四个点，一直到六个点左右。但到现在为止我们去杠杆至今，国债收益率也就是昨天（4月24日）碰到过超过3.5％。现在的点位连当时的起步价都没有到，所以现在很多人总是担心接下来会怎么样可能是担心过度。有别于当年，现在仍在强调怎么千方百计帮助企业降低成本。

图17

再看看汇率，在一个季度以前或者几个月以前大家非常担心汇率的问题。但其实这个担心可能是建立在过去五年大家看到中国经济持续非常长时间快速回落后形成的恐慌性的反应。有点类似说我们这一屋子的人，假如说有一个人，他的存量财富最多，然后每个月收入最高，然后他还对未来最担心，你会觉得这个人有点矫情。实际上过去一段时间对中国汇率的担心跟这个是完全可以类比的，就我们外汇储备最多，相当于我们存量财富最多，你手里攥着3万亿美元，每个月的顺差全球来看差不多也是你最多，这就相当于每个月的工资也是你最多，然后你还天天担心你自己会大幅贬值，有人还说“破8”、“破9”。只要经济再复苏几个季度，我们觉得就完全会扭转这个担心，中国经济根本没有那么差，现在就是一个正常化的过程，汇率这些问题现在不是非常需要担心的问题。现在对利率的担心也是这样，只是一个潜在的风险，2013年的时候，利率最后上升的高度是比现在高很多很多的。

总结一下我们对市场的看法，整个经济已经告别2011年以来的持续回落，整个经济将进入到一个比较正常的发展阶段，所有参与者的心态都会调整过来，市场会进入到一个正常的可以投资的阶段。然后这个市场正在发生一个根本性的变化，就是整个估值的坐标系在发生数以年计的一个修正，在未来真正好的公司的机会是非常明显的。有一个流传很广的比拟，很贴切，a股市场像是一个传送带，传送带有孔同时也比较颠簸，在这个过程中不靠谱的、质量不佳的公司都会掉下去，然后块头大的，质量好的都会被传送带以相对比较缓慢的速度送到一个更高的地方，这些股票回过头来看都是牛股。

这是我们对a股现在的一个看法，总体上来说我们觉得可以进入到一个可以正常化做投资的阶段，做得好的话是可以获得一个比较好的回报的。