拾贝投资观点 | 中国经济、a股进入平稳期——在崩溃论和信心爆棚间存在中间地带 -国际云顶yd4008

来源丨中国基金报

整理丨记者 刘明

注：本文系根据拾贝投资投资总监胡建平2017年5月12日参加中国基金报主办的“第四届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛——价值投资新常态”时发表的主题演讲整理。

如果我们回头看过去十年中国经济，2008年在“四万亿”以后，我们感觉拯救了世界，信心爆棚，但是在去年和前年崩溃论又充满市场。我们感觉未来，有可能是在两者之间可以有一个中间地带。我主要交流三部分内容：对中国经济和a股，不同角度会有不同结论，角度决定观点，而我们比较乐观；对于去杠杆，我们认为不是阈值问题更多是杠杆增速过快的问题，可能稳杠杆更准确；经济和市场进入新的阶段，分化持续，价值投资占优。

图1

图2

我们要换一个角度来看某个事情，可能结论会完全不一样。

之前的“郁金香的泡沫”，大家都深受其害，但从另外一个角度来看，郁金香泡沫之后，荷兰成为最主要的花卉交易中心，与现在取得的成就相比，那个郁金香的泡沫其实根本不算什么。泡沫在很多时候，大家都完全理解为一个非常负面的东西，但是回想一下，2001年的时候如果没有那次互联网的泡沫造就了当时无比庞大的基础设施，哪有现在的五大科技公司？我们经常只是看到某一个角度，然后对它做出了适合我们自己的解释。

从规模意义上（图3），中国特色是存在的。

图3

我们的研究通常会把我们和拉美、日韩去比，其实这两者跟我们没有什么可比性，任何一个在拉美生活过一段时间的人都觉得他们跟中国没有可比性，那里的人跟我们实在是区别太大了。

我们考虑中国经济未来的走向，一定要把中国经济放在更大的视野中考察，中国现在是全球第二大经济体，占比将近15%，我们自己做投资都知道，你有百分之百的仓位，这相当于一个重仓股有15个点，这个股票的表现对你的组合就非常重要。全球化的情况下，你中有我，我中有你，全球经济无法脱离开中国这么大的一个经济体，它跟其他很多做对比的经济体是完全不一样的。如果再考虑工业生产领域的话，中国可能是影响最大的一个国家，比美国还大，比日本和德国加起来还要大。

看下图4，衬衫、空调、手机、汽车、高铁、飞机，全世界可能只有一两个国家或者地区能够产出所有这些产品。我们一定要站在更加宏大的视野上来看，我们过去取得的成就以及我们未来的潜力可能比我们想象的要大很多。德国大众在他们最新的报告里提到：任何参观过上海车展的人都不会怀疑中国车企的进步和持续性，以及他们在小型suv、电动车上的专注。即便是全球最具竞争力的汽车厂家都可以明显地感觉到我们在层级比较高的工业品上的进步。

图4

总的来说，我们对中国经济的判断，我们目前应该站在更加超脱的位置来看这个问题，可能得出的结论会更加乐观一点。中国是一个大国，很多其他国家的对比相对都比较极端，极度乐观和悲观可能都不是事实，更多的是人们的预期相对现实频繁剧烈波动。

对于现在的强监管和去杠杆，我们认为现在可能不是一个杠杆阈值的问题，更多的是过去几年杠杆增速太快的问题。现在多数的研究通常都会引用几个数据：财政赤字占gdp的3%，政府债务占60%，参照的标准都是西方国家的比值，但有没有想过：这个比值对我们是不是完全适用？在我们看来有非常大的商榷余地。虽然没有做过非常深入的研究，但是以下几点有显著区别：

1、杠杆上限的一大限制是代际之间利益协调的困难。现在借了很多债务，要子孙来还，这是很大的利益转移，在中国儒家文化长期熏陶下，子偿父债可能比在其他国家更容易协调。

2、储蓄率差异下的内债外债的区别。我们的储蓄率是全球最高的国家之一，我们更难出现借不到钱的问题。

3、决策机制的区别。

4、中国仍处于货币深化过程中。比如说以前我是一个农民，我有宅基地，有很多资产，没有办法货币化，现在普惠金融慢慢深入到这些地方，很多杠杆率短期内会自然上升。但这并不一定不合理。

5、偿债能力的区别：高铁和面包。设想一下，西方很多国家的负债很多，简单地可以类比，买了面包吃掉了，消费掉了，但是我们借了很多钱，我们投了很多基础设施，我们修建了高铁，高铁未来是有收益的，是一个隐含重大期权的一块资产。如果就企业来说，一个企业借了钱发了工资，另外一个企业是借款建了很多固定资产，未来有产出，两者的负债率可以完全不同。

所以，我们认为当前我们非常坚决地去杠杆，更多地可能是对过去杠杆上升速度过快的一个修正，而不是从现在开始杠杆不再上升，更多的是稳杠杆，定性于此，就不必过度担心。

我们回顾中国经济，把时间拉长一点来看，现在很多人对中国经济偏悲观的看法，可能还停留在2011年-2016年中国经济名义gdp每年下降3.3%左右的过程，这摧毁了大多数人的信心。但实际上中国经济已经稳住一段时间。

2012年以来实际gdp的波动很小，但是名义gdp的波动要大得多，实际gdp是周期和结构（长期经济增速下台阶）共同作用的结果，名义gdp反映了周期性，名义gdp目前已经见底，处于周期性上升阶段（图5）。

图5

名义值基本上已经回到了过去好多年都不见的两位数的增长（图6）。世界上稍微成功一点的国家，没有一个国家是从高速增长直接就一头扎到低速增长，从来没有，像我们这样的国家这种可能性几乎不存在，我们在中高速的位置是6%，还是6.5%，小幅波动对于投资来说影响不大。

这一轮的反弹，不是库存周期，不是产能周期，不是技术周期，而是政府刺激驱动的周期。但是本轮反弹没有得到私人部门强烈的反应，不像上一轮反弹2010、2011年引起私人部门的强烈反应。这次正反馈的效果稍微差一点，但是到时候回落也会更平稳，持续的时间会更长，足以扭转2011到2016年大家形成的非常悲观的情绪。

为什么说是政策的周期。2013年以后财政开始收缩，2015年重新扩张，这里没有考虑国开行和农发行发的专项债，至少3个点以上的额外扩张，基本上解释了很大一部分（图7）。

                           图7

货币信用角度也很明显（图8），13年钱荒以后广义社会融资一路下行到15年的适度扩大总需求，开始反弹，然后15年4季度开始钢铁价格开始反弹。很多人都说民间投资没起来，我相信复苏再维持一两个季度，企业家会改变他们对未来的预期，行为会改变。现在根本不是能力的问题，只是意愿的问题，我们现在工业企业的负债率已经回到2007年4万亿之前更低的水平（图9）。

图8

图9

为什么说这一次的复苏持续性相对不错？这次的复苏，利润的增速已经超过2013年那一次，2010到2011年的时候看到政府出手大家一哄而上，大家都信了，但是这次信的人，大家是陆陆续续的。反应在存货上，加库存力度不及上一次（图10）。

图10

既然政策起了很大作用，大家觉得这次政策会不会变，有这种担心。我们看政府提的主题，2013年以来刚开始的主题是新常态、双创，相对宏伟；之后是供给侧改革、适度扩大总需求；第三阶段是稳中求进，政策的主题越来越具体，政策大拐弯的风险越来越小。

接下来回到a股。

上证50、沪深300、中证1000、创业板指，代表了各类不同指数，背后对应不同的投资者和风格，2009年之前几乎前三个指数都是同涨同跌的，09年以后中证1000忽然出现非常明显的超额收益。然后一年以后有了创业板，创业板刚开始和上证50、沪深300指数没有太大的区别，大概2013年开始创业板忽然出现了非常明显的超额收益，然后2016年下半年开始，前面超额收益非常大的两个指数向落后的两个指数收敛（图11）。

图11

怎么解释，有很多研究表明，业绩只能解释很小的一部分，主要是由股票市场自身的制度因素决定的，我的解释是2009年以后中证1000率先跑出来，主要是因为金融危机结束、股改完成，大小股东利益一致，股价涨了大家财富增长，中证1000这些企业都是非常小的，方便决策和运作，后来市场达成共识的买小盘股必胜，就是从那时候进一步加强的。创业板为什么从2013年开始才那么厉害，因为那一年ipo停止了，借壳和收购兼并大行其道；2012年开始货币相对宽松，同时确实有很多新技术新模式应用，大家第一次听的时候比较新鲜，愿意给高估值。各种因素促成了那个年代到处是重组，到处是远大故事。

但是从去年开始所有的这些全部逆转，我们统计了一下，2013年6月50亿以下的股票占到全市场58%，现在20亿以内的股票总共就5、6个，50亿以内的公司占比不到30%；过去的三年里面它们的roe水平，以中证500这些指数来看没有显著变化。在这个过程中大概有300来家50亿以内的公司进行了重组，有15%的没有重组的公司绝对利润出现下降。以创业板为例，去年开始收购兼并受限，他们可比的净利润增速从去年四季度24%下降到今年一季度17%，但是同期主板增速迅速上升。同时创业板还积累了他们年利润260%比例的商誉，在这种情况下，如果条件不变，分化会到什么程度？可能会持续很长时间也比较剧烈。

产业结构变化带来的变化—剩者为王。

首先来看，剩者为王有一个很重要的前提是货币条件的变化（图12）。我们简单考察m2的增速和名义gdp增速的差异，历史上很少有两年货币投放连续出超，但从2012年连续五年超出使得货币很宽松，这创造了非常好的外部条件，但是现在一季度这个值已经变负了。以前钱很多，各种运作模式的根基都没了。

图12

时间拉长一点来看，优秀公司和一般公司其实差异是非常大的。我们以家电行业为例（图13），十年下来优秀的公司如格力美的净利润从几个亿到现在挣150亿，稍微差一点的、平淡一点的公司十年下来从来没有挣过钱，a股里面这种公司很多，如果在香港上市，市值会很低，但是如果在a股上市的话有可能是大几十亿级别的估值。但这个公司十年都没挣过什么钱，你说未来会怎么样，所以未来分化有可能真的很厉害。

图13

时间拉长一点看，中国众多的产业，已经从自由竞争阶段慢慢过渡到寡头竞争阶段，这个过程中我们一定要站在对的一边。有人担心gdp增速慢下来，会不会没有机会？这也是个认知上的误区，我们以格力为例（图14），2011年的时候格力市值400亿元，现在是2000亿，增了4倍，但它的收入增速在这个过程中从过去30、40%下降到现在个位数，中间还有负增长，但是净利润率从6个点上升到10几个点。未来会有很多这样的公司，你关注点不再是收入，而是竞争结构。

图14

这个市场的估值坐标系正在做一个重大的切换，过去三年我们看到的很多东西，有很多人认为是天经地义的，但是回过头来看是很不靠谱的，为什么创业板就要比别人贵？3字头的就要比6字头的股票贵，就相当于现在我们在座的人，说出生在1号的人就比出生在30号的人更好，这是毫无逻辑的，3字头和6字头的区别也是如此。

以福耀玻璃为例（图15、图16），十年之间净利润增长了不止3倍，历史上是享受折价的，它是这个领域中最有竞争力的公司，但在a股里面是折价的。不过从2014、2015年开始折价慢慢消退，并且在股灾以后估值水平在持续上升，这和整个市场是完全反过来的。所以，有可能是我们整个市场的坐标系正在做一个非常重要的切换，这可能是一个不可逆的过程。

图15

图16

我们看到今年以来，三四线城市以及大城市圈发展进一步超出预期，一线城市和其他城市之间的人口流动由单向流动变成双向流动。

我们自己的解释是：在过去的一段时间里，有两张网络改变了中国经济的版图，这是一个非常持续的动力：高铁网络、互联网。高铁网络三四年以前是一万公里，现在是两万公里，三年以后是三万公里（图17）。设想一下，浙江的嘉兴过一段时间和上海的虹桥区是没有本质区别的，它接下来的发展都会慢慢地靠近上海的某一个区，其他的各层级城市都会受益于这两张网产生梯度的效应。

图17

日本和韩国国家相对比较小，相当于我们国家的一线城市，等他们进入到发达国家之后，有很多产业只能迁移到中国和东南亚，但是我们可以迁移到我们的二线、三线、四线城市。这个以前也在发生，现在看随这两张网的发展持续性更有信心。我们最近去到一些二三线城市去考察一下，感觉变化非常大，五年以前北上广深各种条件综合可以打100分的话，五年以前杭州可能只能打70分，但是现在估计考虑天气、生活成本等北京综合下来只能打95分，现在杭州有可能已经打到80-85分。同样的收入，生活质量完全不同，而且就业和学习的机会随着这两张网络的普及，完全变得比以前吸引力大很多。

基本上这两张网络改变了整个中国经济的版图，这是中国自己特有的一个红利（图18），再加上中国特有的帮扶机制，使得比其他国家更持续一些。文明的中心从大江大河开始，然后到大海大洋，主要是信息流动和能量流动的需要；中国的高铁和互联网一软一硬的两张网络可能改变内陆在信息流动和能量流动上的显著劣势，这是一个巨大的中国自己的红利。

图18

最后分享下大家现在非常担心的利率问题（图19），我们相信这次复苏其实政策起了很大作用，政策导向还是会起很大的作用。我们想提醒大家，2013年当时利率上升很快，直接扼杀了经济复苏，当时的口号是“高利率利于调结构”，主观上愿意把利率搞上去。但是现在，第一，10年期国债利率从2.6%，除了昨天（5月11日）和前天（5月10日）突破了3.6%以外，其实一直都没有突破到2013年的起步价3.5%左右的位置。第二，现在政府的口号是“千方百计降低企业成本”，所以现在的强监管、去杠杆，一定是不以显著影响经济为前提。

图19

因而，中国经济和a股进入到平稳期的可能最大，对比较严谨的投资人来说，可能确实会创造比较好的投资回报。