深度访谈丨拾贝投资胡建平：投资在科学和概率之间 -国际云顶yd4008

本文转载自中国基金报。

拾贝投资董事长胡建平有近20年的从业经历。

1998年，东北财大硕士毕业后，他进入浙江证券做研究员。

2004年，胡建平加入鹏华基金公司，开启了在公募基金的投资研究生涯。

2006年，胡建平由研究员转任基金经理，先后管理了鹏华中国50和鹏华价值优势基金，当年鹏华中国50被评为金牛基金。

2007年4月，胡建平加盟华夏基金，7月底正式管理华夏回报与华夏回报2号基金。2008年，a股暴跌，上证指数从2007年10月的最高6128点到2008年11月最低点1680点，下跌了65%。华夏回报2008年收益为-24.52%，在所有混合型基金中排名第一。2009年四季度上证指数3000点左右时，华夏回报净值回到了2007年的最高位附近。

从2007年7月-2013年底，在他管理期间，华夏回报获得了48%的收益，同期沪深300指数的回报是-47%。在公募基金任基金经理8个年头，胡建平管理的基金获得过6次金牛奖，一次晨星奖，从2006年开始管钱到2013年底在将近7年半的时间里，管理的基金累计获得了将近400%的回报。

2014年，胡建平辞职创业，成立了拾贝投资。4月底发行第一只产品—拾贝投资一号。

2015年3月，在市场情绪火热时，拾贝投资停止发行新产品，在最好融到钱的时候放弃了扩张。到现在，拾贝投资成为一家初具规模的二级市场权益类投资为主的私募机构。

经历了近20年证券市场的风风雨雨，胡建平相信时间的力量，他的目标是每一年都争取做到75-80分，三五年下来，也许就可以达到90分。他认为，财富管理是长期的事业，他不希望赌某一次机会，或是看对一个公司，重仓持有，一次性解决战斗。

尽管投资做得顺风顺水，胡建平却时刻保持自省，在他看来，一位优秀的基金经理，必须要认识到自己的能力是有边界的，认知也是有局限性的，成功时要客观评价，有多少东西是你自己看对了，有多少是运气导致。

人到中年的胡建平，喜欢读书和踢球，书读得很杂，各类书藉都爱看。他对自己的评价是：不太走极端，也不愿意去赌，有点不可知论，投资尽量留有余地。这样可以让自己面对起伏不定的市场时，为相对冷静和理性留出一些空间。

一直以来，胡建平都很低调，很少接受媒体采访。

近期，胡建平终于同意接受本报记者的专访，在三个多小时的采访中，他详细讲述了十多年的投资历程，有公司投资案例，深刻的感悟，还有对中国经济、a股市场的看法。

胡建平：念大学的时候，有同学去申购新股，我还很不理解，觉得他不好好念书。研究生以后才开始对证券投资感兴趣。

我考研也是很偶然的，我本科是大连理工大学造船专业，当时毕业生都要求在工厂实习半年，我被分去大连造船厂实习，要抬钢板，自觉实在抬不动，只好去考研，一年后考入东北财大工业经济专业。

读研一段时间后，我模糊感觉证券投资在金融行业中空间更大，而且证券投资基本不求人，相对简单，也相对更加市场化，开始有意识地加强这方面的学习，也越来越有兴趣。

1998年毕业时，就开始往这个方向找工作。我是浙江人，想回老家，就应聘到了浙江证券，从做研究起步，后来转到资产管理部开始做投资。那时候基本面研究在国内刚刚兴起，做研究的人很少，也很有效，投入产出很高。当时我最看好的两只股票是国电电力和东方电子，都曾经涨幅巨大，事后验证，前者是真的后者是假的，投资是一个概率事件的想法开始在我脑子里萌芽，即便是已经穷尽你的能力去研究，也可能有你不了解，没有想到的地方。

浙江证券当时是鹏华与华安的股东之一，我对基金行业有了初步的了解。

胡建平：有两个原因，一是当时股市很疯狂，我对股市中短期的前景比较悲观；二是，当时盛传创业板马上要开了，觉得去创投公司可能机会更大一些，后来，股市从2001-2005年调整了四年多，创业板却是十年以后才开。这段经历给我留下的最深印象是，很多事情都会跟你的预想不一样，而且是经常性的不一样。

胡建平：因为一直都想做投资，觉得应该到更系统规范的机构。因为浙江证券是鹏华的股东，我有些了解，就应聘到了鹏华。

在鹏华，我得到了系统的学习和培训，当时的研究总监刘文动正在重建公司的研究体系，刘总早期在平安保险工作，有着非常规范的习惯，他带领团队按照西方成熟的方法管理社保104组合，在公募基金管理的全部社保组合中业绩领先。他虽然只比我大一岁，但相当资深，无论阅历还是专业，都比我要成熟很多。我们同时进去的一批人都很好学，跟着他学了不少东西，这可以说是我证券投资方面的真正启蒙。我还清楚记得，第一次写ppt，全是文字，一张图都没有，还是刘总亲自帮我改的。

刘总定期给我们讲课，还经常请我们在深发展大厦后面的蔡屋围吃饭，多年以后才发现刘总的收入也没有比我们高多少。一个年轻人，刚接受一份工作时，第一个导师的角色，对习惯的养成，有非常大的影响，那是一段非常美好的记忆。

胡建平：刘总带领的团队的投资特点是，相信价值、讲究轮动、分散投资，这种风格短期业绩不一定领先，但长期业绩很好，我受这种方法的影响较大，后来慢慢成长，加进了一些自己的理解，形成了自己的风格。但早期打下的印记一直都在，我一直比较相信投资的科学性和可研究、可验证、可复制，也一直是基于基本面选股，持股也相对分散。

从本质上讲，股票与债券的定价原理一致，均可采用现金流贴现模型，只不过股票缺乏套利工具，加上有融资成本以及其它一些因素，这种偏差很难快速体现。一家公司如果真被低估了，多长时间修复是无法保证的，所以，价值投资的一个前提是：时间要足够长。

当然，研究也有不可能穷尽的地方，所以，还得当做一个概率事件。

胡建平：投资本身是先有一个设想，然后不断去求证，早期的假设不成立，或者有些地方不一样，是非常有可能的，有时候是好的超预期，有时候是坏的超预期。最重要的一点是，投资即便是挣了很多钱，也不能否定运气的成份。有时候，公司的发展远超预期，你只要上了车，做傻傻的呆着就行了，如果因为什么原因当时没上车，错过了，可能也就不会买了，倒不见得大家的认知差别有多大。这就是投资的偶然性。大家去考评一家投资机构，看到的只是结果，过程怎么样，很难弄清楚。

投资收益率可以分解为投资品种上涨的概率乘以上涨的幅度。有人擅长判断涨幅有人擅长判断概率，有人追求很高的涨幅，波动也更大，成功的概率也小一些。我们不太擅长神秘或奇怪的股票，而是买大概率的事件，追求合适的涨幅。

胡建平：我当时持仓比较分散，主要是找一些有价值的股票，叠加股改十送三的红利，刚入行，期望不高，没想到业绩还不错。

回头来看，我真是运气很好，这是真心的话，不是谦虚也不是开玩笑，我见过很多厉害的投资人，都觉得运气是存在的。

你刚进入市场时，正好那种市场环境很适合你的风格，而一个好的起点，一开始积累一部分自信，你就可能进入正循环。比如我俩是同班同学，刚开始几次考试，你考好被表扬，就更加用功，走上正确的道路，学习可能就更好了，长此以往，可能就走得远一些。

胡建平：华夏基金有一批非常优秀的投研人员，对我的历练和成长都相当有帮助。管理基金的规模大了，必须投资很多股票，买小股票占净值比例很小，对净值的影响非常有限，华夏回报曾经是不少小公司的第一大流通股东，但也只占基金一点点。这样，促成了我更加开放的心态，广覆盖，看的行业公司比较多，对各行各业没有先入为主的不喜欢。另外，规模大了掉头相对较慢。

经历了市场的大起和大落，我学会了尊重市场，也淡然一些。市场的起起落落，是很多因素共同促成的，不必太纠结，我们能做的是努力去寻找后面一些不变的东西，这样长期的投入产出更高一些。

胡建平：华夏回报的成功首先跟公司管理层对该产品的定位和考核方式有很大关系，华夏回报成立时，公司领导就提出要探索一只创造绝对回报的产品（华夏回报的业绩基准是一年期定存，超过就分红，到2013年底累积分红了已经将近60次）。

当然，华夏回报是一只混合型基金，从技术上不太可能做到纯粹的绝对回报，但可以通过考核方式，让目标往绝对收益的方向靠，跌的时候一定要少跌，涨的时候也可以慢一点。公司也给了我们一个比较宽松的环境，可以相对独立，专注选股，不必太多考虑相对收益。这种方式，坚持下来，时间长一些，收益率也是不错的。

我2007年7月开始管理华夏回报，2008年就遇上了金融危机，华夏回报的定位在2008年暴跌的市场行情下发挥了作用，全年仅回撤24.52%，在混合型基金中排名第一。另外，2010-2013年一直是震荡市，仓位高低作用有限，50%的仓位与70%-80%的仓位，业绩差别主要来自个股层面，在我管理期间，华夏回报总体业绩的归因大致如此。

胡建平：投资要真正赚钱，说来说去也就那么几点，第一是好的价格，第二是好的人，第三是好的生意:

好的价格提供了更高的安全边际；

好人就是好的企业家和好的团队，好的治理结构；

好的生意就是好的业务，好的产品，高效地解决了社会的某一需求，并且有相对高的壁垒等。

如果三个条件都具备，肯定是比较完美的，成功的概率就很大，但有时候只具备一、两个条件也是可以的:

如果公司治理结构不太好、业务也不怎么样，但买的足够便宜也可以；

或者是团队很厉害，虽然行业一般，价格也不便宜，但管理者可能会创造很大的阿尔法；

或者人一般，价格也不便宜，但业务实在太好了，行业本身太好了，也可能为股东赚到钱。如果是长期投资，最好三者都具备，至少三者里没有严重缺陷。

胡建平：2008年，三聚氰胺事件发生后，伊利股份下跌了很多，总市值已跌到比较低的水平，我们当时关注到乳制品行业未来的三个有利因素：

一是当时中国人均乳制品的消费量跟国际平均水平有很大差距，市场空间非常大；

二是乳制品当时还是一个非贸易品，没有那么多网购，中国人的喝奶问题只能中国人自己解决；

三是安全事件发生后，势必大大提高乳制品行业对安全生产的重视程度，同时行业结构会有一次洗牌，其中优秀公司收入增长的空间很大，利润率水平提升的空间也很大，当时乳制品的利润率只有2%左右。

结果给了我们额外的惊喜，不但乳制品消费总量的扩张非常顺利，消费升级的速度也远超我们的设想，而且，在行业快速发展的过程中，伊利股份用自已比较前瞻性的战略和执行能力，实现了从行业第二名到第一名的逆袭。

胡建平：2012年，我们开始关注长安汽车，当时公司市值不到200亿，公司主要的潜力资产是长安跟福特的合资公司长安福特，之前，这家合资公司的经营不算成功。

福特是全球前五大的汽车制造厂，相当有竞争力，在中国没有获得相应的成功，而同行大众跟通用在中国获得了非常大的成功，当时两家合资公司的盈利都在200亿左右，没有成功的原因是福特在中国市场的策略不太对，投入的产品比较少。

当时长安福特已经发布了1515计划，计划到2015年在中国市场投放15款车，而且会特别针对中国市场的需要设计，这样长安福特产品的丰富性基本就可媲美通用与大众了。

这意味着到2015年，长安福特可能获得非常高的盈利，长安分到一半的话，市盈率有可能下降到2-3倍。

接下来我们只要再跟踪产品，看它们是不是真的能够获得中国消费者的青睐。第一款新战略下投放的新福克斯获得了非常大的成功，随后发布的翼虎在北美市场也是非常成功的车型，在北美市场比途观还成功，它还做了一些适合中国市场的改变，当时我们觉得，成功的概率很大，是一个比较好的介入的时机，随后新的蒙迪欧、翼虎包括后来的金牛座都相当成功，基本上实现了公司提出的1515计划。市场对此也做出了比较积极的反应。

当时有个次要矛盾，长安与法国标致的合资公司有可能形成比较大的拖累，市场对此的担忧比较大，不过，这部分可能潜在的亏损跟长安福特的盈利比起来，不是主要矛盾。

我们挣到钱的股票都很简单，普通人都可以做到。

后来我们把投资长安汽车的经验又复制到了吉利汽车。

胡建平：2015年我们觉得这个故事有可能在吉利汽车上重新讲一遍。

在2008年金融危机时，吉利汽车全资收购了沃尔沃，吉利自已的产品也不断更新迭代，公司过去留给大家的低端汽车的形象与实际能力形成了比较大的差异。

我们关注到，吉利新一代的产品已经改头换面了很多，新一代产品博瑞获得了市场非常高的评价，随后的博越等产品彻底扭转了消费者对吉利汽车的看法，之后，资本市场也开始改变对吉利的看法。

吉利汽车因为比较早就全盘收购了沃尔沃，可以系统地跟沃尔沃学到很多，技术储备上具备在15-20万元价位的车型上获得新的突破。

后来吉利新产品领克在车展上公布后，引起了整个产业界非常大的关注，进一步颠覆了国产汽车只能占据10万左右市场的偏见，大家发现，在合资车利润非常丰厚的b级车领域，国内汽车厂也有可能占稳脚根，而中国市场容量又这么大，像吉利这样的厂家，慢慢变成中国现代的可能性非常大，并保持未来变成中国丰田的可能。

另外，吉利汽车10多年前就开始的国际化视野和运营能力是非常罕见的，他的成功也可以算是一个商业传奇。

总体上，汽车行业增速平稳，但只要能做成好的产品，也可以获得非常大的成功。像长安福特、长城汽车都是非常经典的案例，它们的产品非常受消费者欢迎，虽然行业增速一般，但它们的增速远超整个行业，所以它们的市值都一度获得过非常大的拉升。

事实上，国产车好几年来一直很好，只是身处北上广深感觉不到，回老家一看，到处都是国产汽车。

2016年开始，大家开始意识到国产汽车已经在很多地方得到了消费者非常大的认可，汽车行业是家电、手机后中国工业品领域里另一个大的品类上的突破。

刚开始国产车立足于占领10万元左右的市场，后来发现占领15-20万的b级车也是趋势，再加上汽车行业电动化、电子化的大浪潮中，中国企业具备的相对优势，故事也越来越精彩，带来了意外的惊喜。

通常的经验是守正似乎总会带来预想不到的出奇。

胡建平：我们持仓比较分散，买的不算特别多，压力当然也是有的。吉利汽车在我们买入一年时间以后才开始上涨，当然，相对后面这么大涨幅，也不算慢了。我们投资吉利汽车还是比较顺利的，公司经营层跟管理层的能力一再超预期，它是国内跨国收购非常成功的典型，公司在金融危机时组建了非常国际化的团队去收购，随后的运营也是非常国际化的，同时，它们在新能源汽车上的布局也非常超前。

市场反应滞后是常态。一是公司基本面变化需要时间，二是基本面的变化得到市场认同也需要一些时间。投资本身就是一个不断验证不断证伪的过程，你不能够认为自已一定是对的，可能还有一些你没想到或者想错的地方，所以，这就需要组合投资，组合投资可以让你获得额外的耐心，不要赌在一个地方，否则压力太大可能导致动作变形。

胡建平：还有海康威视。

这是一家优秀的公司，2011年上市时我们就关注了，当时估值比较高，2年后，公司市值没怎么动，而且增长速度也较快，估值降到可以接受的水平。

当时发生了幼儿园砍人案，我们觉得平安城市的投资可能会加大很多，大的行业环境越来越清晰，公司本身也形成了非常清晰的成长路径，刚上市时是以存储设备为主，后来慢慢开始做模拟摄像头设备，前端摄像头的单价会比后端的存储设备大很多，后来又进一步升级到数据摄像头，单价又获得了很大提升，到现在，又提升到智能摄像头，单价又提高很多。

在这个成长的过程中，公司成功实施了国际化战略，海外收入占到三四成。这些其实都很简单，都是公开的信息，也是可跟踪可复制的投资机会。

胡建平：我的确是运气很好，2006年开始管基金，中间换过一次工作，到2013年底管理基金7年，管理的基金获得过6次金牛奖，一次晨星奖。总体来说，没有过特别难受的时候，因为投资相对分散，产品的起伏比较小。

如果说比较难受的话，应该是2009年。

胡建平：2008年，所有股票方向的公募基金净值都是负增长。股市跌的这么惨，给持有人亏了钱，肯定很难过，但指数跌了65%，平均亏了将近60%，华夏回报亏了25%左右，中国市场长期向上是不用怀疑的，相对的低回撤让你保住了大部分本金，这是再次出发最大的资本。

2009年，沪深300指数涨了95%，很多偏股型基金净值增长超过一倍多，而华夏回报净值仅增长了37.15%，虽然回到了2008年的净值以上，但没有充分利用好前一年低回撤的基础扩大国际云顶yd4008的优势，曾经有一副好牌，但是没有打好，所以感觉很难受。

人的苦乐往往更多来自一种相对比较，比如领导说给你涨30%的工资，你的高兴可能随着听说别人都涨了50%而消失殆尽。同时我认为相对收益是有一定道理的，也没有想象中那么不堪（如果是在一个长期向上的市场而不是类似90年以后的日本市场更是如此），尤其是对中小投资人而言，直接的监管无法实现时，相对收益排名也是一种次优的选择。

考核的期限是一个可以讨论的话题，只看短期一定不足取，但只看长期也有缺陷，否则可能变成流动性很差的类似vc、pe一样，几年以后揭开锅盖的时候，已经是只能接受的不论好坏的事实。

一个小学中学成绩都一般的学生神奇地考上一流大学，是小概率事件，更多的是一直学习不错的学生上了好大学，长期的好业绩也是慢慢积累起来的，因此可以说稳定可以持续的风格本身就是价值。

胡建平：离开华夏出来创业，一是看好行业未来的发展前景，财富管理行业是最大的没有被充分开发的行业之一；第二还是比较相信自己的这套投资方法，长期应该可以做到中上水平；第三创业也可以拓宽人生，扩展另外的可能性。

起名拾贝，第一是觉得投资可以简单一点，做一些显而易见的风险较小的机会；第二也是10倍的谐音，比较讨喜，希望长期能够给客户创造比较良好的回报。

私募基金的客户是相对成功的一群人，私募投资并不是为了暴富，更多是要保持客户经济上的相对地位，暴富的过程只能由客户自己完成。

绝大多数人绝大多数时候体验的是一个相对值，无论是特别有钱的还是普通人，大家多数时候都在体验一个相对值，尤其在我们的绝对生活水平已经不低的情况下。

我们做财富管理，就是帮客户保持一个相对地位。

长期来看，只有权益类投资跟得上社会进步的平均步伐，只有权益类资产能真正跑赢gdp，大家习惯于抱怨a股无效率，但这取决于你是用放大镜还是望远镜看，如果用放大镜去看，市场确实是很没效率的，但长期看，市场的效率比我们想像得要高很多。

股市确是经济发展的晴雨表，个股的表现跟产业的发展拟合度也非常高。2016年中金公司有过一个大类资产配置的研究，从有a股市场以来，指数化投资能获得年化15%的收益，累积将近30倍的收益，全收益指数跟gdp拟合度非常好，只是中间的波动太大了，很难赚到这个钱。

资产管理某种程度上，就是帮助客户把个人的财富积累变成接力赛，就像跑步，你一个人跑400米肯定跑不过4个人每人跑100米。

我们的价值就是把这个时代最好的行业和公司找出来，然后做一个财富的搬运工，把客户的钱，放到最好的行业和公司上。

胡建平：华夏回报的投资风格，跟私募相对比较接近，从投资本身来说区别不是特别大，只是，在私募对回撤的承受能力要更加低一些，对回撤也更关注了。

我们主要还是靠选股来控制风险，也会做一些对冲来控制回撤。某种程度上，对冲相当于交保险费，可能交了很多次，某次波动比较大的时候，也许就可以把以前的保费收回来。

另外，以前做公募时十大重仓股持仓在35 %以内，现在做私募，集中度有所提高，前十大重仓持仓应该是在45-55 %左右，适当集中可以提高组合的风险收益比。因为前十大重仓股相对会做更多的研究，确定性更高。

胡建平：私募基金是为客户做财富管理，即便是长期业绩很好，如果管理的产品波动很大，客户体验不好，会有很多客户中途离场。

2008年，市场跌了65%，如果你跟市场持平，一元净值只剩下三毛五，2009年翻一倍才七毛钱，客户的体验肯定不好。

另外，产品的回报跟规模增长往往是不同步的，业绩很牛的那一段，你管理的规模可能还很小，业绩好了，得到渠道和客户的认可了，产品的规模开始增加，如果产品净值波动大、业绩可能已经变得平庸了，大部分客户的钱都是在你业绩的顶峰时期进来，客户体验就会比较差。

长期财富是收益率跟持续时间的乘积，大家往往过于强调短期的收益率，没有看到时间的价值。巴菲特58岁时拥有的财富为23亿美元左右，他的相对财富是从近60岁以后才开始大爆发，巴菲特最厉害的地方是好业绩持续的时间最长，将近55年，索罗斯的收益率比巴菲特好一些，但只积累了30多年，财富只有巴菲特的几分之一。

客户必须坚持长期投资，才能真正获得财富。但怎样才能让客户长期投资？只有给客户挣长期的钱、相对平稳的钱，才能留住他们。

胡建平： 2015年3月，拾贝投资暂时停止发行新产品，事后看这个决定是有价值的。

这得益于我在华夏基金的观察，2007年在股市最高点附近，华夏基金股票方向的多只基金暂停申购，事后证明这个决策非常正确的，客户会识别、记住你真正从客户利益出发的行为。

我们在第一次股灾中的表现一般，我们先用股指对冲，后来对冲受到限制，减仓已经为时已晚，回撤将近24%，第二次股灾我们还略有盈利，但是我们觉得市场仍未进入正常时间，基本没有参与四季度的反弹，熔断以后继续低仓位直到16年中，我们重新评估认为资本市场自身的冲击排除了，经济也企稳向上了，可以进入积极投资的阶段了。

胡建平：财富管理是我们长期的事业，我不希望赌某一次机会，或是看对一个公司，重仓持有，一次解决战斗，我们很少集中持有一只股票，并不指望某一只股票或者某一年的业绩特别出彩。

比较理想的情况是，各种市况下，我们都能做得不差，都能给客户赚钱。我刚入行时的偶象是当时易方达的肖坚，因为印象中他是全能型的，不管刮风下雨业绩都不错，长期业绩很好，而且非常灵活。

我们希望通过内部研究，找到不同方向的股票，做跨领域的性价比比较，通过组合投资降低波动率，获得风险调整后比较好的回报。为了做到更深入的研究，并且广覆盖，拾贝投资29位员工中，有19名投研人员，分成科技、消费、周期三个小组。我们真心觉得，中国这么大，一些没有增长的行业，在产业整合过程中，机会也是很大的，所以，很多周期性行业我们也有覆盖。

我们的目标是每一年都争取做到75-80分，三五年下来，也许就可以做到90分。

中国正在进入可以投资的时代，一定会出很杰出上市公司，很杰出的资产管理公司，只要始终留在这个市场上，做到中上水平，就可以做的很好，早几年还是晚几年达到目标，从贴现的角度看价值量相差是极少极少的。

胡建平：第一是要客观认识自己，建立适合自己的投资风格；第二是要客观认识市场，意识到你看到的市场可能只是一个片断。

早期经历对你影响会非常大。就像不同群体的特性一样，比如70后和80后就有明显的不同，我曾打过一个比方，小婴儿喝第一口奶，会以为奶就是这个味道，很多年后，长大了才知道，奶有很多种味道。

做投资，更容易有这种认识上的偏差，比如，2013年刚进入市场的投资人，看到的是成长股的暴涨，而2003年进入的股民，则容易认为价值投资才是真谛。这其实只是某一段时间，各种条件因缘际会造成的，我们通常会习惯于把刚开始的际遇锚定当真理，这可能是我们每个人的局限性，什么是真正长期可持续的东西，你不同时期进入市场可能会有完全不一样的解释。

我们必须要认识到自己的能力是有边界的，任何时候要留有余地。

从2005年-2008年，上证指数从1000点涨到6000多点，又从6000多点跌到1600多点，没有人能一眼就看到终点，这是一个过程，能够稍微领先一些，做到比较有远见，就已经很优秀了。以华夏基金的研究实力，2008年底四万亿刺激政策出台时，也没几个人真正相信经济能起来，但是随后的跟踪研究改变了我们的看法。

有人说，不预测，只应对，这也是一种方法。

为什么zara能够在众多的服装公司中脱颖而出，因为它有很好的商业模式，它不预测流行趋势，只用极强的供应链来应对，天气突然变得很冷，也可以在20来天完成补货，所以库存率很低。相反，大多服装公司都要预测每年的流行趋势，然后设计很多款式，搞对了赚很多钱，搞错了，库存积压就很严重。

胡建平：有多少东西是你自己看对了，有多少是运气导致，只有自己可能清楚。

投资本身，运气起了很大作用的，投资是一连串选择共同决定的一个结果，比如你看中了一个标的，刚好是在比较好的时机介入，比较快的脱离了成本区，后面的投资过程会顺利很多；如果错过了最好的时机，你对一只股票研究认知的速度赶不上它上涨的幅度，你可能始终找不到很好的上车机会。

回过头来看，真正挣到大钱的股票，涨幅都很惊人，但一只涨到20倍的股票，从一元涨到20元，也很少有人在一元的时候能看到20元，只能是一个不断验证的过程，随着你对公司、行业的认知越来越深入，越来越有新的证据，持有的理由也越来越充分。回过头看，好像是很轻松很简单的事情，因为涨20倍，任何时候上车都能赚钱，但如果你错过了上车的时机，你可能就错过了这只股票。如果你及时上了车，前面积累了浮盈，心态就会很从容。

胡建平：一个信息被市场消化的速度，大家解读的程度和速度，决定股价怎么反应。以前可能类似只有一个人比较聪明，其它人反应比较迟钝，某一个信息出来的时候，这个聪明人会率先做出反应，其它人再慢慢跟上，他获得的超额收益就比较大。如果大家的反应都一样，挣钱就越来越难。成熟市场中，主动基金创造超额收益越来越难了，我们过去似乎还比较容易，但未来越来越难。要不看得比别人快，要不比别人看得更远，你总得占一头。

通常我们研究的时候，你对某一件事情的认知可以迅速达到60分，但最好能迅速达到85分，这样更有利于你决策。因为别的人也在学，在股价上就会有体现，假如大家都是同步认知的话，你仍是按照正常的速度来学习，你的认知水平刚好与股价上涨速度一样，你可能永远没有机会上车。假如你研究一家公司一个月，对其认知提高了10%，刚好别人也在研究这个东西，也是一个月提高10%，股价也涨了10%，你会跟一个月以前一样纠结，所以，很多时候，你阶段性研究的密度，会起到决定性的作用。

比如市场由我们两个人组成，我们两个同时在研究，都是刚开始，你花了一周把这个东西搞清楚，我花了两天搞清楚，然后率先买入，买入以后，我对未来的判断在不断验证，我心理上的优势就出来了，在投资中，这种心理上的优势相当重要，会大大增强你持股的信心，投资结果自然会比较好一些。

胡建平：我们倾向于做简单的投资，但是投资对我们来说并不简单，我们喜欢寻找那些可研究、可交叉验证、可复制的投资机会，因为研究的难度，我们几乎不投军工。

投资从某个角度来说的确是一件简单的事，一点也不高深，前一阵遇到一个美国华人，他是管理最大公募基金的华人基金经理，他说学了这么多高深的数学，做投资基本没用上，只用到小学的加减乘除。我也觉得做投资确实用不了太高深的知识，如果能够保持理性，绝大多数具备一定专业知识的人应该都能把投资做好。

换一角度来看，投资又是一件很难的事，你必须保持持续学习的习惯，因为社会、经济都在不断发展变化，需要不断寻找新的投资机会，不断更新自己的知识结构。所以，要坚持学习，持续拓展自己的能力圈。对各种社会上的变化，各种新的产业的机会保持开放的心态和敏锐的洞察力。如果让我来选一家公募或者私募做投资顾问，如果只有一个考察指标的话，我会考察他的持续学习能力，有没有机制有没有能力保持整个公司始终能够与时俱进，坚持学习。

巴菲特的超额收益主要是上个世纪完成的，这个世纪他的收益率与标普是差不多的，超额收益就很小了，因为这个世纪以来，美国经济发展的主要驱动力力是科技，这并不是巴菲特擅长的领域，这需要花费巴菲特很长时间去拓展自己的能力圈。连巴菲特都遭遇了巨大的挑战，我们还能比巴菲特聪明吗？

胡建平：我会经常去调研，一个前同事讲过，老外来中国做投资，不可能跟中国人一样，因为从做事的方式到说话的语气，很多微妙的东西，中国人可能心领神会，老外就不行，反过来，我们去国外做投资，也一样。调研公司也是一样，听研究员回来讲跟我自己去现场体验总是不一样的，当然，这只是感性认识的一部分，我们最终还是会回到科学性，追求可研究、可交叉验证、可复制。

我们投资的失误也很多啊，2008年我们投了一家通讯公司，亏了很多钱，刚开始，看见华为挣了200亿，在经过自认为很充分的调研后，我们觉得这家公司可以重复华为走过的路，其实真的重复不了，有体制的原因，也有市场时机的原因，有时候，看上去差一点，结果差很远。还有一家医药企业，我们去了很多次，结果跟我们想得还是不一样，和恒瑞差不多的起点最后只剩下恒瑞不到20%的市值，总之研究是无法穷尽的，只能尽量接近真相，所以我们不会极端重仓一只股票。

还有卫宁软件，我们在公司20亿左右的时候开始买，两年后，在公司市值60亿时卖掉了，没想到一年后公司市值涨到将近600亿。虽然赚了两倍但丢掉了后面的10倍，不过，从我们的认知来看，后面的钱我们也挣不到，因为看不到那么远，后面互联网 不是我们能预期的。

胡建平：去年到今年以来这一轮茅台的行情，我们就错过了，原因是，我们觉得增值税改革后，可能启动白酒行业的消费税可能改革，如果消费税严格征管，对白酒盈利能力有直接的影响，当时也没想到白酒行业复苏这么强劲，我们过分强调到消费税可能的负面影响，就没上车，没想到，消费税改革的速度比想像的慢很多，当然茅台的消费税后面也提上去了，对公司盈利影响不小，但其它公司跟进较慢，而白酒复苏的力度远超预期，价格提升的幅度远大于消费税可能带来的负面因素。

胡建平：不可能不受情绪的影响。

因为是在限定的条件下做事情，资金的限制，其它因素的限制，这些毫无疑问会对你的情绪与投资决策产生影响。如果不计时间成本不计资金成本，理论上你可以做成任何事情。做投资，尤其是替别人理财，都是限定在一定的条件下做事情，巴菲特永远不怕被解雇，心态就好很多。情绪是难免的，只是轻重的差别，我就没有见过不受情绪影响的投资经理。

解决情绪的唯一办法，是开始就意识到你是在限定条件下做事，你会受情绪影响，留有余地，然后跳出来，重新审视你自己的投资逻辑，搞清楚问题出在哪里，是投资逻辑本身还是，更多来自其它的条件，比如担心你的回撤太大，会引起客户的质疑。所以，在之前要做好预案，别买的太满，在事前做一些准备，别那么集中，你必须考虑你的承受能力。选股时尽量严谨，在集中度的时候多留点余地，尽量减少出现极端情况的概率。

胡建平：漂亮50今年大涨，一是因为过去对中国经济悲观预期的一个修正；另外是以前在劣币驱逐良币下，它们被低估了，需要修复；三是优质公司的盈利能力跟稳定性提升终于得到市场的认可。资本市场反应的速度总是超预期，年初我们比较乐观，觉得未来市场可能会从信心不足到信心爆棚，没想到一年就爆棚了。现在，前两个折价基本上都已经没有了，未来主要靠公司盈利提升带来的增长，因此，对收益率的预期应该调整到合理的位置。

胡建平：我们会做一些调整。目前，整体指数还算公允，但有些公司已经阶段性偏贵了，离散度也提高了，中位数也不低。

明年投资的难度可能会比今年大一些，今年表现好的主要是大股票，吸纳资金的能力很强，但大股票有的已经阶段性偏贵了，明年可能会组合进小一些的股票，你可能就要多找一些标的，还要考虑概率的话，投资的难度肯定更大一些。

胡建平：这种可能性不大，因为目前的a股市场跟过去不太一样。过去驱动市场上涨或下跌的因素相对趋同，现在市场有三、四千只股票，涨跌的原因多种多样，很难因为某一个原因大家一起调整。

过去往往是周期性的因素驱动，周期不行了大部分股票一起调整，现在市场很丰富，有白酒、汽车、互联网、内房股、保险、设备制造等，影响股价涨跌的因素也各不相同，不太会出现一致性的影响因素。

另外，今年涨幅较大的股票大都是稳定增长类的优质公司，它们在产业界的相对优势会持续很多年，不像过去多是强周期的，从这个高点到下一个高点要很多年，对今年大涨的优质公司来说，时间本身就有价值，即便现在是阶段性高峰，过一两年较高的增速也会降低估值，因此回调的空间不会太大。

胡建平：去年年中开始，到现在我们一直很乐观。中国经济已经完成了从高速增长到中高速增长的一个非常艰难的切换过程，接下来，进入中高速增长期，会持续很多年，未来经济的波动对a股的影响可能要比大家想象的小很多。

这是我1998年工作以来，a股市场最好的时候，为什么？

以前在a股市场挣钱有两种办法，一是找一家大股东和管理层确实兢兢业业做事的公司，他们把公司做大做强，中小股东跟着赚钱；二是大股东做各种题材把公司股价拉高，最终把中小股东当成韭菜割，14-16年全市场市值后1000名公司，通过定增等方式，从市场融资近6000亿，分红仅500亿，大股东减持将近1000亿，这显然存在过度激励了。

从去年到今年一系列监管政策出台后，比如规范退市制度、ipo正常化等，把第二条路堵死了。现在资本市场鼓励大家一起把上市公司做大做强，这是真正的脱虚向实，长期来看所有的参与者会获利，这确实是历史上比较好的时候。

我们对经济也比较乐观，大家常说的几个概念，我觉得不太站得住脚。比如中等收入陷阱，在样本上有很大问题，很多是拉美国家的样本，跟中国没有可比性，很多人喜欢将中国跟日本与韩国比，其实中国的经济要素规模跟日韩完全不是一个量级。

对于中国经济的疑虑，打个比方，一个十岁的孩子如果学会了微积分现代数学，你一定觉得是个奇才，但中国用半个多世纪走过了人家从蒸汽机到智能时代三百多年的历程，受到的质疑却比赞美多得多，其实把这个问题解释清楚，比去质疑它更难。

中国经济中高速增长是可以持续的，一是中国的高储蓄起到了非常大的正面作用，二是中国对教育特别重视，在人力资源方面舍得高投入，还有加入世贸带来的全球化红利和持续的改革。

把中国经济增长分为两类，一类是跟规模相关的增长，一类是跟科技相关的增长来考察，这两方面正变得越来越有利。

按照亚当.斯密的逻辑，经济增长很大一部分是规模的增长，中国是一个大国，有规模优势，中国经济总量占全球15%的权重，工业生产早就是全球第一，全世界没有一个国家工业门类像我们这么齐全，产业升级的路径依赖是很大的，比如大飞机，俄罗斯也能做，但买家很少，我们还没做出来，已经有很多订单，你必须先做出大飞机，才能升级做出更牛的“飞机”，这就是大国的优势。

同时我们可以在国内实现产业转移，获得远比日韩更加长期的经济韧性，日韩做到一定程度会把很多产业移到国外，转移到中国跟南亚，但我们可以转移到三四线城市，还是在国内。

高储蓄是解释中国经济最重要的一点，打个比方，一桌人在打牌，其中一个年青人有一段时间打得不好，离开牌桌了，他第二天下班又可以带钱重新回到牌桌上，因为他的生产总是高于他的消费，他不断有资本，这就是高储蓄的优势，你有很多的机会去试错，理论上牌桌上的钱会归集到那个持续留在桌边的人；中国储蓄率现在还有40-50%，这意味着，生产1元钱，可以拿四五毛钱去投资去冒险。

美国的储蓄率不超过10%，高投资一定要依赖外部资本的输入。有的人老是纠结，说我们投资过高，这是高储蓄的必然结果，中国自己投资总比把钱换成美国国债，给美国人投资要好，另外有些人老是纠结由谁来投资，觉得一定应该由民营企业来投资，政府与民营企业效率上肯定有差异，但总比把钱借给别国投资好，而且地方政府之间相互竞争也很激烈，解密中国高增长的秘密，按照张五常的解释就是县长之间的互相竞争，这可以部分替代企业家之间互相的竞争，从世界其他国家最近不断因为公平问题出状况来看，我们可能低估了国有企业的综合效益，只看到了他们的经济效益，没有看到他们在维持社会公平和稳定上的贡献。

高储蓄意味着，你不用向别人借钱，可以国内自己借钱，你的承担能力就强，而且，你借钱是去做生产性的投资不是去消费，是有未来的，你可以承受的杠杆率比别人更高，简单比方，我们俩一起办企业，同时借了很多钱，你的钱都买面包吃掉了，我是搞科研买设备，当然我的负债率可以比你高很多，而且我是向亲戚朋友借的钱，承受力就更高一些。

对于中国高储蓄的持续性，中国的高储蓄是几个因素叠加的结果，第一是人口红利，生产者比消费者多，第二是城市化，中国是城市化和人口红利一起出现，像日本和美国是城市化70%以后人口红利才开始出来，我们是城市化30%多，就开始有人口红利，所以储蓄率就很高。还有一个是计划生育，一个家庭如果生两个孩子，储蓄会少很多，一个孩子储蓄肯定高一些。中国的储蓄占了全球的将近一半，高投资是必然的，不投资反而有问题。尤其是不投资在国内，把钱借给别人去投资，就更是一个错误的选择。

很多人说人口红利结束了，这个表达也是不准确的，应该说是人口红利的峰值过去了，接下来会非常缓慢的降低。根据彭文生的研究，现在25-64岁之间的生产人口比消费人口是1.36，到2030年还有1.2，还是人口红利的状态，只是红利在慢慢降低。在这个过程中，人口的素质提高了很多，1996年，大专以上人口只有2%，2010有9%，现在就更多了，所以我们现在的人口红利正在由农民工红利向工程师红利转变。

我们的规模优势之大，不比较不知道，前段时间互联网女王的报告里提到，印度现在还有29种语言上百万人使用，6种语言超过5000万人使用，46%的人上网是用当地的语言，这种情况下统一市场是很难的，淘宝如果在广东和东北要用粤语和东北话来做生意是很难快速做到现在的规模的，统一市场的优势很明显。再加上中国特有的发达的高铁网络和互联网络，改变了中国经济的版图，这也部分解释了三四线城市的同城化，趋同化，大大提高了中国经济在地域分布上的能量密度和信息密度，必然会有更高的产出和更多的创新。

科技方面，大家常说中国原创力不够，这在未来并不准确，前段时间日本有研究表明，中国现在每年的科研投入是38万亿日元，美国是46万亿，日本18-19万亿，10多年前我们只有5万亿，宏观上一定要相信，有投入就一定会有产出，现在大家仰慕的华为就是长期高投入以后高产出的例子。在计算机科学、化学、工学方面，在高质量的论文被引用方面中国已经开始领先。另外如果市场每年ipo600家成为常态，就会激励各类风投去投资几十万家各个阶段的创业公司，也会对创新带来非常大的推动。

过去一段时间还有一个非常重要的变化，对中国非常有利的，信息传播的速度变快了。如果把科技对社会的推动分成两个阶段，从0-1、1-n的话，1-n阶段中国做得非常好，有非常大的规模优势，以前说中国0-1做得不好，但现在信息传播速度非常快，上个月硅谷的研究，这个月可能中关村就在琢磨了了，过去则要隔两三年才能传过来，比如我们现在的大互联网公司大多是其他国家运营很久以后copy to china的成果。像以色列有很多0-1的东西，他最好的商业化路径之一就是跟我们对接，因为我们在1-n方面有很多机会。所以，从规模的角度、从科技的角度，中国经济不可能从高速增长一头扎到低速增长。

胡建平：2011 年-2016年，产业结构在市场化优胜劣汰下出现重大变化，行业成本曲线发生了很大变化，以前很多看似成本很低的企业，因为环保的原因、营改增的原因，成本大大提高，大部分企业被迫退出市场，供给下降，剩下的龙头就很厉害了。这就是剩者为王，是超越产业的一个投资机会，优秀的企业和一般企业的距离大幅拉开，如果没有新的玩法出来，很难去挑战他们的地位。

现在的中国产业结构有点像1900年前后的美国，是洛克菲勒、范德比尔特们最辉煌的时候，从自由竞争到垄断、寡头竞争。中国正在进行供给侧改革，加速了这个进程，到反垄断则还有很远的距离。

中国制造业升级获得的成就，比大家想象要大得多，从衬衫到空调再到手机、汽车、高铁、飞机，进步很明显。几年前电子制造业3-500亿市值似乎是个瓶颈，但是现在已经出现近千亿市值的公司，很多公司已经从第三供应商的角色逐步变成为原创设计供应商。

中高速增长阶段，消费的比重一定会增加很多，在投资驱动阶段，我们出现过世界级的企业，现在消费领域也会出现类似的情况，不过在营销零售环节的很多价值可能被阿里腾讯百度获取了。服务消费会和更有品质的消费品一样是重要的消费升级方向，同时为消费升级支持的服务比如消费金融也会有很大的发展，还有消费的扩围，三四线城市的消费者开始消费一二线城市消费者的消费篮子。

科技正朝着智能化方向发展，计算能力相关的基础建设、算法和算法依赖的生产资料-大数据是未来的投资重点，变化是大小企业的相对优势有所变化；不过小企业在部分的行业云顶集团7610官方网站的解决方案上仍可能做出很大贡献。

产业性的并购会大量出现，尤其是在传统领域，会快速提升这些领域的生产力。

未来各行各业都会有很大的突破，会出大大小小华为这样的公司。中国市场大，企业盈利总体水平高 ，出现了一批企业盈利绝对额几十亿的公司，这类公司科研的投入能力非常强的，工程师多，所谓的工程师红利，很多领域开的待遇，比国际上同行都高，为什么很多人认为，中国的集成电路有戏，因为我们给的待遇比台湾地区高多了，有钱有人还有市场，同时还有资本市场的支持，国家也支持，所以大家很乐观，当然实际道路可能远比大家想象曲折。

未来大的方向有三个：一，进一步的城市化，大城市圈，部分三四线城市开始获得产业支撑跟人口流动的支撑；二是消费升级，消费的广度深度都会加强，三是工业进一步升级，设备制造、电子制造领域都大有希望。

胡建平：半导体有成功的机会，但成功的过程可能要比大家想像得要漫长一些，首先它是周期性很强的行业，资本投入非常巨大，它的成功是有赖于一个产业集群的成功，需要工程师团体的形成，这都是需要时间的。它的设计需要很多知识产权的积累，难度比面板要大很多。

胡建平：就像看待杠杆一样，我们对地产本身不持观点。我们不认为必须要放卫星搞高科技才是转型，三四线城市房子卖得好，也可是经济转型的一部分。除了大家关注的货币、棚改货币化等因素，其他变量也值得关注，高铁网络、互联网改变了中国经济格局，很多二三四线城市现在居住工作生活的性价比大幅提升，第一代的农民工现在都四五十岁了，很多都要回家就近工作，他会把在一二线城市养成的生活习惯带回去，会推动当地的经济发展。

很多三四线城市过去几年房价都没大涨，而过去五年农民工资涨了50%很正常，购买力慢慢匹配上来了，以前农民工买房不能按揭，因为没有工资的收入证明，没有什么可抵押的，现在普惠金融下沉以后，农民工的金融服务可得性有所改善，加上宅基地货币化，购买力加强了，所以，三四线城市持续超预期，背后不只是货币因素。这是我们中期的一个解释，短期而言，因为金融条件的收紧，会有所波动很正常。

同时我们也注意到，地产行业的库存在发生重大的变化，长效机制也在逐步推出，比如租售同权等，我们对地产的看法是如果在地产基础制度不变的情况下短期看实际利率，长期看人口流动。我们认为现在是加快推出长效机制的时机，库存不高，通过杠杆转移，风险已经下降，要降低再次积累风险的可能，房价和利率一样是社会的基本成本，高房价对于各行各业都是一个极大的制约，并涉及分配。