拾贝投资胡建平：精益生产年代 -国际云顶yd4008

注：本文根据拾贝投资2022年度投资者交流会整理

声明：本次投资者交流会参会对象仅针对拾贝投资持有人及合作机构，请参会嘉宾确保自身为符合监管要求的合格投资者。本次交流会交流的材料、数据、论点仅供参考，均不构成任何投资操作的建议，产品有风险，投资需谨慎。

精益生产年代

        欢迎大家来参加我们的交流，2022年我们最后没有获得正收益，两年累计是略有亏损的状态，希望2023年能给大家挣到钱。2021年底我们对2022年的预期是稳中求进，我们特别和大家强调了避开拥挤的重要性，很多行业的发展空间和估值空间并不对称，这一点让我们避开了很多风险，同时我们对于疫情等问题的持续研究在4月底的时候让我们做出正确的选择，提高了仓位，我们认为中国经济遇到的困难大部分是阶段性和周期性的，所以我们大部分时间仓位都很高，这让我们在一些时间上腾挪不够灵活。另外我们在一些自下而上的公司选择中提高胜率还需要加强。

        2022年公司层面有2个重大变化想跟大家分享，一是拾贝量化团队经过将近4年的孵化，目前已经到了可以商业化的阶段，过去一年我们量化产品业绩基本能媲美头部量化机构；二是拾贝香港公司经过5年左右的运作，步入正轨，拾贝香港产品的长期业绩也非常不错，欢迎大家对我们量化团队和香港公司关注和考察。

        2022年11月份我们的月报提到轻舟已过万重山，这是我们对过去一段时间市场节奏的判断，对于未来的投资，我们想用“精益生产年代”来描述我们看到的一些变化，精益生产不仅仅体现在实体经济层面，也体现在股票投资上，高质量发展除了拾遗补缺，很多行业都进入到了必须通过全方位的精益生产才能进一步创造竞争优势和价值的阶段，我们的投资也将随之变化，另一方面也表达了未来一段时间投资大赛道缺乏的现实，大贝塔缺乏这可能是全球投资界都面临的问题。

        我们的分享主要分成四个部分，从市场所处的大致位置开始，然后中国经济展望，再是我们对一些行业的关注点，最后说一下我们投资界会随着实业界都将进入精益生产的年代。

一、市场大致的位置

        从全球主要市场过去几年的情况来看，疫情、通胀、俄乌战争和外部关系都对市场产生了明显的影响，这里面最主要的还是疫情和对疫情的应对方式，决定了走出疫情的时间和方式，有没有发钱直接影响了通胀，战争和外部关系也影响了市场，但是从三年的维度对比来看后两者似乎更多是阶段性影响。

        2022年对美股而言，从不同期限国债收益率的角度来看，美国经济有衰退的风险，在经历三轮发钱以后，现在储蓄率回到2%左右，虽然现在的就业市场还是很强劲，但是普遍认为2023年美国经济的动力是不足的，现在市场已经交易通胀见顶一段时间了，但是市场对见顶以后的回落速度和最后的中枢并没有太多的锚，2%可能已经是个历史概念，因为持续2%的通胀有很多条件，比如贸易环境、互联网带来的生产方式的改进还有全球储蓄，可能都有一些看得见的变化，这样会对股票的估值中枢产生影响，这个我们需要进一步的观察。

        对于中国而言，2022年货币政策和财政政策已经非常积极，2023年进一步在量上积极的空间似乎并不大，更多的还是在没有疫情干扰的情况下，把这些政策充分发挥效能，很多经济活动是需要场景的，不管消费、买房、出差、快递等；场景的恢复加上过去几年的储蓄增加，如果信心能够恢复，有望出现向上的拉力。

        对股票市场而言，所有的广谱指数都处于历史较低的位置上，历史的静态估值比较便宜虽然不一定管用，因为可能今非昔比，但是这起点，加上经济和信心的拐点应该还是能够有一些作用。

二、中国经济展望

        展望2023年的经济，现在已经没有人担忧要不要以经济建设为中心，因为经历了三年低于潜在经济增长水平的时光，就和一个人在地下室生活了很长时间，急需回到地上生活一样，这是非常迫切的，否则太久了就习惯了，热情就耗散了，那会是比失去三年的好时光更加大的代价；客观的现实是中国工业化和城市化快速发展阶段已经过去，工业、基建和地产的投资高峰先后出现，投资难再有高增长和高波动，对经济的拉动作用明显减弱；疫情期间中国地产迎来长期牛熊的转换，加速了中国经济以消费主导的转型，现在消费占经济整体将近7成，过去三年一直受到抑制，是制约经济最重要的因素，现在开始搞好经济主要靠消费，比以前更加依赖消费。

        过去三年形成的超额储蓄成了当下全场的希望，回到正常水平的储蓄率和能不能使用一部分过去的超额储蓄成为2023年消费增长的主要来源，场景的恢复，减少或取消行政措施对消费的限制还有一些可能带有鼓励消费性质的带杠杆的消费刺激，可能构成消费快速恢复的主要推力，超额储蓄的分布和动向值得我们再细究，因为超额储蓄总量的增加，并不是所有人储蓄增加，很多人的储蓄应该是下降的，不同人群接下来储蓄和消费行为的变化值得研究。

        地产2022年的拖累是非常明显的，可以用断崖式下降来形容，2015年以后新房销售有明显偏离趋势线的情况，2023年可能会迎来熊市反弹，另外2022年延后的竣工会在2023年上半年迎来竣工的高峰，开工预计仍是低迷，只是边际好转。

        2020-2021年中国出口增幅出现明显偏离趋势的增长，出口份额上升了2%，即便在2022年出口增速下滑，但是基本保持住了份额。四季度出口有一些弱于全球表现，可能和中国疫情冲击有关，也和海外供应链恢复有关系；2023年的海外需求会下滑，份额也面临竞争，但是中国同海外的交流会恢复，这是重要的积极因素，区域上中国会继续抢发达国家份额，发展中国家会抢中国份额。

        货币政策2022年很宽松，信贷需求不足，居民部门的购房和消费需求下降抵消了企业部门中长期贷款的增长，广谱利率基本上处于过去10年的低位，进一步宽松受到海外加息和国际资本流动的限制，更多是2022年的宽松政策在2023年发挥效应。

三、一些行业的关注点

        2023年中国经济将迎来走出疫情的过程，海外的经验是实物消费会转向服务消费，很多也出现过报复性增长，不过回到中国的情况，节奏上可能会有很大区别，一是有没有发钱会对短期的数据影响很大，二是走出疫情的节奏，我们可能节奏更快，同时中国过去三年经济是低于潜在增长水平，但是也谈不上挖了大坑，一些行业是有一些大坑，所以和海外一些有明显低基数的情况会有所不同。

        我们来看一下光伏行业，基本上体现了中国制造业的一般节奏，一方面是极高的需求下短期供给不足，带来极高的盈利，吸引大量资金流入，比预期更快的扩产速度，另一面是比市场预期弱一些的需求增长，接下去是激烈的竞争和估值的回归。比如半年可以回本的硅料已经持续两年，三年可以回本的硅片也已经持续将近两年，电池片两三年可以回本持续了大半年，同时新技术路线的产能开始大量投出，按照我们的预计，到2023年底产业链上各个环节的产能已经足够全球在将近15-20年里实现碳中和。2023年的需求预计超预期向上的风险可能是低于向下的，中国集中式电站翻倍，分布式高增长，工商业相对乏力，欧洲高基数，美国是变数，其他有些地方可能变成净出口国。在能源行业变成是一个制造业以后，对中国这种制造业大国而言实现碳中和可能比大家想象的要容易很多，引用华能相关人士的一篇论文，从一次能源的角度，2060年和2020年差不多都是50亿吨标准煤，2060年大约中国人均gdp 5万美元以上，单位能耗下降了80%，终端能耗从35亿吨降到23亿吨；电气化超过80%，发电量从7万亿度电到15万亿度电，其中大约有8万亿度电是风和光，各占一半大数，其中风电还略多一点，4万亿度电的光伏对应3500gw，所以每年200gw搞20年足够了，世界是中国的大约3倍，600gw 20年就能实现碳中和。以上测算是假设2060年中国有13亿人，如果不到13亿左右还需要打折；如果经济增速也达不到2035年前的5%以上，然后是降到3-4%，就再打一次折。当然也可以10年完成这些任务，一是运动式减碳没有必要也受不了，二是那么相对应的这些公司的生命周期就会短很多，对估值没有帮助。这里没有考虑新技术和有些产能实际上是无用产能，不过现在看到更多的是最新技术产能的增加。市场预期硅料以外环节的单位盈利不变，不合逻辑，和转成卖方市场以前相比，现在的单位盈利是高的惊人，以后一段时间应该是买方市场。

        医药医疗行业，2023年医保支出端的反弹是可以期待的，但是量入为出的中长期格局没有任何变化。

        中国医药产业已经发展起来，经过高强度的投资以后已经形成了完整的产业链体系，现在是周期不是最有利的位置，投融资的热情有所消退，全球逐步走出疫情以后新冠的干扰逐步消退，集采常态化以后企业的生存之道也逐步摸索出来，投资估值的锚也逐步清晰起来；创新和出海是药企创造价值的源泉，过去一段时间大量的license out公告体现了中国药企的成果，只是这个行业的投资已经过了浪潮式的投资过程，而且壁垒很高。

        2023年油价仍处于高位的可能性不低，对很多化工品而言石脑油处于低位压制了很多化工品的价格，石脑油的价格相当于只有60美元，这个可能和炼油的毛利还有下游需求疲软有关，2023年如果需求恢复可能会有所变化。从周期的角度，2022年大量的化工品需求偏离了趋势线很多，一些可能是和地产的拐点相关，但是很多和消费相关的化工品需求也偏离很多，这一部分会随着消费的恢复而重新恢复增长。

        电子行业在经历非正常的上行以后正在经历非正常的下行，过去由于疫情而增加的消费电子的超额消费，加上汽车和新能源等领域新增的需求带来的库存效应都放大了上行周期；2023年pc继续下跌，手机主要是安卓手机有望恢复小幅增长，服务器是延续低增长；半导体的投资逻辑已经从周期向上和快速国产化替代转换成为周期向下寻底，加上国产化到一定程度以后的斜率变化，更高阶投资受到技术封锁压制有所放缓，最终我们都会突破，全链条的逐步突破会带来新的机会。

        新能源车月度渗透率快速到了30%，2023年将逐步靠近小一半，这个变化对股票投资影响是很大的，估值会从成长变成偏价值。从价格带来看，30万以上的新能源车渗透率仍在保持快速增长，同时能保证更好的毛利，2023年贝塔不会很强，主要靠阿尔法了。从一线城市的渗透率变化来看，对于渗透率进一步快速提升可能是受到基础设施和产品的限制。另外行业的竞争还是更加激烈的，特斯拉的定价对很多车来说就是一个锚，持续降价体现了中国车企竞争力的提升，同时也是竞争加剧的证据，特斯拉最新定价隐含的毛利应该从30%降到了15%左右。整个产业链由于国补的退出，每辆车少了一万多元的收入，需要整条产业链找补，现在的竞争格局下转嫁给消费者的能力不足，到了渗透率将近一半的时候产业链的整体盈利还是没有太好的预期，这不是好事，配套产业链的单位盈利在特斯拉这些地主家自己都没有余粮的时候维持量增价不减的逻辑有点困难。

        锂电池产业链的单位盈利基本上在下游新能源车高速增长过程中有过大幅提升，有很多环节提升了1-2倍，产业链的扩产速度远超终端行业需求增速，电池产业链扩产一倍的比比皆是，远超行业增速的30-50%增长，单位盈利已经进入到下行阶段，2022年体现估值下降，2023年应该会见到盈利的压力。

        随着中国车厂的崛起和汽车零部件从油车到电车的重新配置，很多环节对中国零部件公司有巨大的空间，主要看进度和估值的匹配程度。

        地产增量市场，新房投资阶段已经意思不大，因为以后新房想要消化过去几年低毛利的土地储备，然后中期净利润率的平衡点现在也缺乏认识；不过存量地产市场会带来格局优化和长坡薄雪的机会，如果有公司还能做出一些商业和管理的创新，价值会更大一些。

        运动服饰应该对于疫情以后的需求中枢提升是有帮助的，从海外耐克的情况来看，运动服饰的韧性比一般消费品好很多，叠加国产运动服饰产品力、品牌力的提升，这是一个不错的持续增长机会，看估值的匹配程度。

        相对于一般消费品，预计未来电商的增速仍会超出社会零售总额，短期物流的阻塞正在缓解，经过疫情以后，电商物流已经成为基础设施的一部分，进一步成为大众生活的一部分。

        过去几年电商平台受到直播电商的挤压分流是很明显的，不过现在直播电商的增速也在放慢，从vv加载率的角度来看，10%继续提升可能会影响短视频自身的流量，而货架电商是一个缓慢培养消费者心智的过程，这样电商平台的竞争压力是阶段性缓和的。过去几年电商平台焦虑性的对下沉市场的投资，现在也基本已经见分晓，格局已定，大家投资也变得理性，这一部分也是在缓和的。

        电商的出海在1688和shein成功以后，继续有不断地新参与者和新的商业创新出现，中国制造全球销售仍还有很多可以创新的地方，temu这种模式对于中国制造能力的释放和海外通胀的缓解都有很好契合点。

        快递的格局在过去一年是明显出现分层的，有人掉队有人进步明显，有人开始转变低价策略，从件量和ue来看，市场参与者的差距已经拉开，这比以前的供给曲线更加有利于格局的稳定，有利于创造股东价值。

        上市银行现在是前所未有的便宜，再融资功能已经基本很弱，对于保证经济发展所需要增加的贷款都会越来越难，因为息差减少，银行创收能力是下降的，获得收入的增长都变得很不容易，只靠拨备的释放很难获得投资者的青睐，只要少数银行收入还能获得不错的增长会好一些，更多的机会依赖对中国经济恢复信心，对收入和坏账都出现好的预期。

        券商的交易量短期来看是很低的，不过结合股指点位和2019年以前相比也没有特别低，未来如果没有过去几年像电新这样的大赛道支持，是不是交易量的历史经验假设也会有所改变，pb便宜，现在已经被投资工具化，不过这个行业的弹性一直在下降，同时获得高roe很不容易，做得好一点的券商会持续的融资，未来盈利能力是不是能恢复到以前也还要再看。

        再来看食品饮料，以典型的白酒龙头的估值和增速变化来看，估值和增速的重新匹配尚未完全完成，前面建立的高估值的锚是在增速持续下降的过程中建立的，这个应该是不牢靠的；同时中国高度白酒的消费税在全世界范围内都算低的，这也可能是一个长期风险。上一轮食品饮料很多消费上的创新，现在看都错了，现在只剩下一个咖啡和东方甄选。

        一些其他制造业赛道，如果是弱复苏的周期，结合过去几年海外出口带来的红利的消退，同时电新和锂电产业的巨大红利高峰即将过去，整体的机会并不大。

四、精益生产的年代

        经历三年的疫情，和三年以前相比全球经济和中国经济都发生了很多的变化，我们可以找出很多角度来讨论，这里我们就从一些行业共性的动作来交流一下；我们来看一下前几年最炙手可热的互联网行业主要公司都在做什么，这个对我们投资影响也很直接，过去几年的投资很多时候我们先是低估新需求的出现，然后憧憬需求的大爆发，但是常常忘记供给的增加；未来实业界更多是拾遗补缺、精益求精，投资上也需要精益生产。

        互联网公司现在增加的很多流量都是年纪偏大的人带来的，2022年全网46岁以上的用户占比提高了3%多，各种流量指标都显示基本已经快穷尽的地步，以至于一些公司说不会再去买流量了。

        2022年几乎所有的互联网公司都在做一个好事情——降本增效；裁员减少招聘，降低市场营销费用是主要的抓手，2022年财报的超预期很多是靠营销费用的明显下降获得的。

        互联网行业两大收入来源，游戏出现了绝对的负增长，高基数和收入预期不佳都是原因，广告和经济很相关，比较弱，阿尔法没有以前强。

        从互联网行业这个前几年最有活力的行业来看，大开大合已经过去，都已经进入到了降本增效、精益生产的阶段，以制造业精益生产的整个体系来看，未来的投资机会是琐碎的，方方面面的一点点进步才能汇聚起整体的竞争优势，从人效、节能、预防故障、自动化、云化等很多环节，一寸进步有一寸的欢喜，相对于以前动不动就是几尺的进步，这对投资是机会更是挑战。

        2022年万物皆周期在市场上感受很明显，周期很重要，我们在说这个的时候通常是成长机会不够的时候，我们的体会是应对周期除了识别周期以外，有时候伴随企业应对周期，等待优秀企业实现跨周期的价值提升，比如一轮经济周期下来所有参与者都会有压力，但是有些可能就压垮了，跟随下一轮的更强者也是一个参与周期的方式。

        另外国有企业的投资逻辑已经应时而变，在高速增长的年代，国有企业的重要职能是社会安全网和国家投资的工具，在高质量发展年代，国企盈利成为各级政府另外一个稳定的财政来源成为现实，从神华开始的100%分红，运营商和中海油等的高分红，茅台2022年104%分红，治理结构的飞跃，投资下降以后有利于偏中上游的国企的盈利稳定，各级政府对于国企保值增值和分红会更加上心。还有走出去的机会，中国企业发展到这个阶段，到更大的市场，用更广泛的资源，国产替代的进一步高端化都是当下和下一步的重点。

        我们终于可以走出疫情，可以正常投资，中国依然是最具创新力的地方，只是投资方式也确实和以前不一样，且行且珍惜。

五、总结

        我们对于过去两年公司的进化自我感觉还不错，内部的人员、覆盖和机制过去两年有很大进步，期待逐步转化成为业绩。我们对于行业未来的变化预期是，这个行业正在变成一个劳动密集型行业，需要精细化生产管理，因为投资环境已经发生了变化，这个变化不是季度、年度的变化，2022年的众多冲击就是这些变化的体现。

        宏观上的看好转换成为微观上的落实并不容易，按照以往的思路并不能选出很多很有吸引力的投资，我们需要做其他的思考，比如对周期，对国企，对新的创新。

        中国经济从总结果来看非常成功，经历这么多的坎坎坷坷，依然不损他的成功，下一步的高质量发展下拾遗补缺、精益生产、培育新的产业都会有机会，投资中国经历2022年的波折交汇以后有机会更加平缓一些，虽然未来外部环境依然不友好，但是我们可以努力的地方还是很多；投资都是为了盈利这是通行的法则，盈利的获得要看环境的容量和变化，2023年的一些变化是值得期待的。

        对我们而言，大环境我们只能去适应，我们要努力的是搞好公司小环境，顺应大环境的变化，坚守私募行业的本质，不断提高我们给客户挣钱的能力，在公司投研组织能力的覆盖、速度、深入和准确性这些维度上加强组织保证，为持有人和同事们的丰盛生活创造价值。

        最后祝大家2023年平安喜乐，投资顺利。