拾贝投资胡建平：只等春风 -国际云顶yd4008

注：本文根据拾贝投资2023年度投资者交流会整理

声明：本次投资者交流会参会对象仅针对拾贝投资持有人及合作机构，请参会嘉宾确保自身为符合监管要求的合格投资者。本次交流会交流的材料、数据、论点仅供参考，均不构成任何投资操作的建议，产品有风险，投资需谨慎。

只等春风

       我们习惯在价格高亢的时候贪婪，随后在价格低迷的时候恐惧，之所以是习惯，一定是有用的，困难在于不是所有时候都是管用的。

       换个角度，如果美国刺激，我们不刺激，我们的低物价帮助美国降低通胀搞建设，而我们自己内需不足，延误了建设，是非常不划算的大帐，只要没有通胀，我们就应该竭尽全力，在条件允许的时候把我们的事业拱到尽量高的位置。

       非常感谢持有人和合作机构的朋友们又陪伴我们走过艰难的一年。2024年过了十来天我们才来和大家回顾去年、展望今年，主要的原因是去年的复杂和今年开局的疲软让我们也在持续反思，我们是不是错过了什么重要的事情，或者我们在哪里想错了。

       2023年的艰难已经是现实，也已经过去，市场的艰难超过了我们的预期。我们一直保持非常积极的投资状态，全年下来，我们的组合收益有正有负。从去年年初开始，避开高估值的整体策略保护了组合，但是我们在几个公司所处的行业周期、竞争格局的认识上有错误，在半导体制造、电商物流和物业管理上的个股投资有较大损失，在一些积极进取有很大阿尔法的公司上挣到一些钱，整体上是差强人意的一年。2021年我们的组合小有盈利，2022年有所亏损，2023年是有输有赢，整体三年有些组合有盈利，有些组合有亏损，没有给持有人赚钱，确实很遗憾。去年我们的量化策略产品做的不错，量化中性策略产品、中证500指增产品都实现了较好的收益，量化策略产品整体已经初具规模。

       2023年我们有以下几点体会：一是对于周期的理解，即便是成长性行业，供求的周期性也足以带来股价的巨幅波动。很多以前很稳定的行业随着经济环境的变化，周期性的元素也会增加，如果刻舟求剑的按照原先的估值体系可能会带来很大的损失；我们仍是一个成熟度还有很大欠缺的市场，情绪的波动周期仍会很长时间内存在，即便是其他市场，这一点也存在，并且随着传播方式等的变化，波动似乎都有加大的迹象。二是研究要加深加宽，既要又要才能减少损失，增加盈利的可能。一些公司我们避开了行业大的风险，但是过高地估计了公司的阿尔法，背后是对于公司业务驱动力量的深入认识不够。以前我们是一个封闭的市场，现在全球资本流动的影响很大，我们站在投资中国资产为主的投资者角度上看问题，就有点不够用了。全球逐利的资本流动边际上对于股价的影响很大，并且很容易带来认识和情绪上的共振，对错倒不一定，但是共振的威力是客观的，全球视野会保护我们。

       回顾和展望是连在一起的，因为站在现在，理解如何走到现在会决定对未来的展望。我们过去一段时间的观点整体是一贯的，这已经体现在我们的组合上，一直很积极的投资。从市场检验来看，是过于乐观了，对于过程细节的了解和理解是不够的，对于节奏的把握基本忽略了，在一个日益要求精益生产的时代，是做的不够的。2022年年初，我们说的是稳中求进，对未来保持乐观的同时，对于热门行业的高估值保持谨慎，同时也感觉找不到新的性价比很高的大行业；到2022年年中，我们强调了中国产业上的相对优势，但是对美国通胀的评估更多是从负面角度在看，没有想到后面美国财政支出大幅增加以后美国经济韧性提高了很多；2023年年初我们感觉到投资已经进入精益生产年代，对很多行业的供求变化保持了警惕，不过对于其中一些公司的强阿尔法也没有足够重视；到年中的时候，市场的悲观已经很普遍，我们也感受到了，但是我们觉得市场太悲观了，事后看我们的思维是偏实物量的，有点农民式的，对于现代经济中很重要的价格、情绪和经济循环的顺畅程度是关注不够的。

       如何回溯过去三年市场的历程，即便是今天，我们和很多人交流以后，也是盲人摸象，或者说和傅里叶转换一样，有些人从某个角度看到的是正弦波，有些人看到的是一条直线，也可能是别的，这就是市场的浩瀚之处；市场即便在走出趋势以后也还是会有不同的解释。现在的市场处于历史上的极值附近，反而可以化繁为简，突出主要矛盾。过去一段时间，疫情、地产拐点、地缘政治、人口结构、产业供需矛盾、行业监管政策一定都在其中产生了作用，如果我们相信市场短期可能是无效，但是在时间序列上会很有效，那么当时的股价应该就反应了当时人的认识。现在市场的认识是疫情留下的疤痕效应还在继续，地产对经济的拖累远未结束，并且市场认为如果地产不行中国经济就一定不行，地缘政治比如中美关系是稳定的下行，人口结构是无解的，能有日本那样平稳的失去三十年就不错了，产业供需的矛盾也是无解，因为中国人就喜欢卷，监管政策还是缺乏可预测性等等……这些都写在现在的股价上了。

       其实，这些看法都有很强的市场反身性，一些对的信息加上市场的下跌加强了投资者的负面解读，现在非常流行一些有一点点对但是大部分是错的信息的小作文。疫情的疤痕效应一定是随着时间的流逝而淡化的，一些标志性的事情会加速原先一些隐含趋势的发现，比如一场大病会让很多人意识到自己已经不再年轻，从此改变生活工作习惯。疫情对于消费的影响有两方面的作用，一是一次事件的冲击，这个一定会逐步淡化，二是会永久性改变一些行为，比如生病以后喝酒少了，或者购物更加在意自己的体验了等。中国的消费率在疫情之前的10年左右是稳步提升的，这是符合一般经济规律的，疫情打断了这个过程，现在这个过程已经恢复，如果经济预期好，恢复速率会高一点，经济不好，速率会低一点；而类似航班上公务舱的消费不振，那可能更多是由于很多公司报销政策变化这些结构性因素导致，并不代表消费量不在恢复。我们对消费率的继续上升持乐观态度，但是我们对于速率没有太多的把握。2023年以来，淄博烧烤、贵州村超、哈尔滨的大热、直播电商的继续高增都预示消费对供给的要求越来越高、越来越分散。对投资而言是增加了难度，未来丰富多彩的服务消费还是有很大空间，但是对投资来说难度也不小，因为很分散，消费服务是一个就业面广，幸福感体验很直接的产业，也是不同产业就业人员收入交换的重要环节，过去几年受到抑制，相对制造业而言对服务业的支持很容易被忽略。

       地产是现在大家悲观的焦点之一，地产连着地方财力，居民财富效应，还有一长串的产业和就业。我们认为地产在宏观经济中的占比已经大幅下降，环比的影响在逐渐减弱，三大工程和别的政策会有一些对冲，长期来看地产还是一个重要部门但是一定不会是我们经济增长的重要引擎了。看地产对地方财力的影响，卖地收入已经从峰值的8万多亿降到5万多亿，剔除土地平整的成本，可自由支配的毛利润也就在2成左右，环比的影响量级已经很低了，土地平整的部分计入地产投资，也已经体现在地产投资的下降中了。对居民财富效应的影响，对于高峰时候买入房子的影响确实很大，可能下跌的房价把首付搞没了；对大多数自住的居民而言，更多的消费行为还是受到收入预期的影响，我们整体上的储蓄率还是很高，我们倾向于认为消费率继续上升的概率大。销售和新开工的下降会继续传导到在建和竣工，这些环节还会持续困难一段时间。乐观地看，地产先导的销售和开工减半也没有崩掉，这已经很不容易了，这些指标回落到中枢附近以后的问题是波动的问题，而不是还有趋势下跌的问题，这两者的性质是不同的。

       地缘政治，放在一个更大的维度看，一个新兴大国崛起过程中的疲惫和艰难是不用质疑的，尤其是在很短的时间内崛起，对内外部的冲击都是很大的，同时我们的崛起也是应和着一大批发展中国家崛起的过程，这是一个历史的背景和潮流。对比历史上的美苏经验、美日经验、英美经验还有更远的其他经验都是不完备的，我们应该是在创造一种以前没有过的大国关系，是稳定的下降、互相有阶段性的缓和加剧、互相认可谅解的某种组合。世界经济体系的分工体系的重塑，是价值链的重塑，也是我们不断向高价值部分不断升级的过程，虽难而必至，守着现在的生活水平是守不住的，这可能是很多现在占据有利位置的人的一些念想，其实这不可能做到，有后浪有天花板，只有打破天花板。从过去五年、十年和其他经济体的相对进步对比来看，我们大概率是可以不断升级的，对于现在一些卡脖子的工程，我们的观点是，用某一个博士后的工作成果来要求一群本科生是不恰当的，但是这群本科生已经做出过其他领域博士后的成果，没有理由认为这个领域的博士后成果就做不出来。经济国家主义是这个时代的潮流，以本国为主，以自己的朋友圈为主，大家都在构筑自己的朋友群，一带一路、金砖国家、东南亚这些我们已经默默耕耘很久，要不也不会有今天的贸易结构在地域和产品上的优化。既不要低估难度，也没必要因为当下的艰难而看不到远方。

       人口结构，这个问题由来已久，我们现在的政策力度其实还远远不够。不过就投资而言，韩国的股票在大涨，再过将近30年，韩国人口会下降4成；日本人口年龄的中位数是48岁，并不妨碍人家股票一直涨，涨了2-30倍，所以，人口是个问题，但是解释当下的涨跌无效，在三年前我们把股票估值搞上天的时候，人口结构这个长变量就已经是现在这样。

       产业供需矛盾，过去一段时间以新能源和新能源车智能车为代表的板块在行业还在高速增长的时候，股票下跌很多，这个只能怪我们自己原先定价错误，随着股价的下跌，这个问题自然缓解，同时行业的供给也会随着融资条件的变化和盈利的变化而调整，既然是市场，那价格就是最好的调节器。

       监管政策，监管是有周期的，同时现在也很难出一些大家都一致表扬的政策。比如监管游戏，作为家长，大部分人可能都同意，但是作为股东可能就是另外一回事。我们认为行业监管政策经过几年的磨合起落，正在进入到更加成熟的模式，从业者和监管者有更好的沟通是可以期望的，这样可以大幅减少意外的发生，各个政策之间的一致性也会加强。

       所有这些因素以外，我们认为市场遗漏掉了一个至关重要的因素，在2020年底、2021年初时的估值是很高的，那是参与面最广的一次泡沫，大量的资金在财富管理的憧憬下涌入，投资者在价值投资的大旗下不断买入有良好前景的公司，外资也是强大的助攻。那时候我们把一个医疗服务公司推高到了137倍市盈率，如果隐含未来20年收益率是15%的话，未来的盈利增长需要连续20年保持20%以上增长，当时4000家上市公司，历史上就一家公司做到过，1/4000的概率，显然是乐观过头了。我们把一个白酒龙头公司推高到70倍市盈率，盈利也就不到20%的增长，给了远超爱马仕的估值，爱马仕的全球经营和经营策略上的蓄水池应该更具弹性。还有把一个动力电池公司的估值推高到上一年业绩的300倍，当年的100倍，到了1.5万亿左右的市值，虽然公司后面继续取得盈利翻倍和50%的增长，但是股价还是抢跑太多了，现在剩下6000多亿市值，15倍左右静态市盈率。市场经济者大多会认同，价格隐含的信息是最丰富的，三年前我们在疯狂的顶峰憧憬未来，和现在在极其低迷的估值下只敢买久期特短的股票其实一样是疯狂，极度的贪婪和恐惧。

       现在红利指数股息率6.64%，上证50是4.52%，中证500是1.91%，2022年全部a股分红2.1万亿，现在市值80万亿出头，隐含股息率2.5%，市场作为一个整体第一次股息率可比十年国债收益率，价值的天平已经逆转。沪深300的股债收益率差又超过了6%，过去20年历史上超过6%的时刻有：2023年10月，2020年3月，2019年初，2016年初，还有2013-2014年，这些时刻不久以后市场都有巨大的上涨。作为一个以中国资产投资为主的投资者，静态的股票整体收益已经超过了债券，我们不相信未来中国公司就不增长了。

       这是诗和远方，大的轮廓，简单说现在的市场整体是便宜或者不贵了，同时未来还有很多新的增长，旧的也有周期，很多也到了周期底部区域，但是投资还是要过程，有什么契机可以改变大家的悲观？拿财富管理行业类比科技行业的发展，2019-2020年是第一波萌芽，寄托了太多期望，然后不达预期，大幅回落，但是一些基础性的工作一直在做，比如上市公司的回报文化的建立，资管机构立足于给客户挣钱的激励机制，融资和投资功能的平衡，这些工作的效果最后会是涓涓细流汇聚成河，带来下一次的再出发。短期而言，就是一个供需矛盾的问题，我们预计今年会有以下变化，推动逐步走出现在的泥潭：首先是盈利的变化，2023年应该是负增长，2024年预计经济增速仍会保持在5%左右，2023年物价是负的，2024年物价应该大概率是正的，这样企业经营的收入环境会比2023年略好；企业的利润率从2023年初见底以来，一直在稳步回升，现在回升到过去5年的均值附近，这样明年的企业利润应该可以获得大个位数的增长；现在中央财政增加支出是市场的期望和共识，是全村的希望，过去几年很多国家的财政政策取代了货币政策成为刺激经济的直接抓手，这是宏观经济管理上的一个重要变化，限制条件是通胀，美国过去几年的广义赤字很大，远超中国，中国现在是物价很低，积极财政的空间很大，去年底的一万亿特别国债意味着政策从上半年偏紧转向再到更加积极的转变，年底还有3500亿的psl，合理预期今年还有一万亿的特别国债，这样今年环比去年会增支将近3万亿，这会对今年的需求有很大的带动，换个角度，如果美国刺激，我们不刺激，我们的低物价帮助美国降低通胀搞建设，而我们自己内需不足，延误了建设，是非常不划算的大帐，只要没有通胀，我们就应该竭尽全力，在条件允许的时候把我们的事业拱到尽量高的位置；从期货市场国债收益率的变化来看，降息是市场所预期的，我们预计在过了年度银行重定价的时间窗口以后，降息是可以预期的，现在偏低的物价环境下，居民实际感受到的利率还有下降空间；中美利差今年会比去年大幅收窄，会缓解国际资本流动的冲击；比长期国债更有吸引力的回报，现在的高股息会吸引一些保守的投资者逐步进场，场内的资金也会经过痛苦的换仓期以后重新配置资本。

       从更长远来看，我们现在仍是一个极高储蓄的经济体，储蓄以前主要是在存款和地产上，现在非常谨慎的更多配置在存款上；未来总是在存款上，那是一个极其悲观的假设，增量更多在金融资产加上存款应该是一个合理的假设，现在居民持有股票资产占金融资产的10%，居民总资产的4%，这是一个很小的比例，保守的日本居民部门过去30年大部分时间股票占比总资产有10%，我们的收入还在增长，我们对于财富管理和资管行业的未来充满信心。

       2024年的机会，高股息仍会有不小的价值，这和未来的利率环境，中国一些产业结构的逐步成熟，还有回报股东文化的逐步建立是有关系的，这个不是短期的变化。经过估值调整以后很多有增长的行业的可投资性会有所提高，新的进步也会逐步呈现，比如卫星产业链，半导体产业继续向高阶制程进步；还有一些代表性的互联网公司其实已经是公用事业的估值，他们的基本盘还是非常的扎实；中国企业纷纷把出海当作自己的战略，这里面有很多机会；经过一段时间的价格低迷以后，更多产业整合会出现，这也是改变格局的机会；细分行业技术进步和有效优势规模不断扩张的机会。

       总结一下，考虑估值下降以后，后面一些环比的变化会让市场逐步感受到，今年的市场环境会比2023年好，考虑到市场已经很大，新旧产业动能的互换还在持续，机构投资者也很难短期内吸引新的投资者入场，所以我们也不期待三根阳线改变市场的前景，但是会比2023年好很多，现在就是只等春风。

       最后祝大家新年投资顺利，平安喜乐。

问答交流

1、回顾2023年，投资上的成功之处有哪些？不足之处有哪些？

       成功之处主要就是不碰估值贵的股票，过去两年我们一直对高估值比较谨慎，并且对很多行业供需的矛盾、估值的冲击保持警惕。

       不足之处就是我们对一些行业，以及行业中买的相对还不少的几个公司，一些细节其实还是看错了。对竞争格局、行业周期等一些我们原先以为这些对公司影响很小、但实际上影响还是蛮大的方面，确实看错了。

       所以这部分就是我们在加宽覆盖面、以更加全球的角度去看这些的同时，还需要把模型对整个产业的理解做得更深入一些。

2、过去两年持仓基础化工一直比较多，对于化工行业怎么看？

       我们基础化工持仓一直比较多，这个行业过去几年中国的投资大概能占到全球的一半，所以中国的进步一定是很多的。以前我们看到有很多化工品只有日本人能做，我们把他们吹得神乎其神的，但其实现在看也没那么神。只是一些产品原先全市场、全世界的规模都太小了，有人做了我们从全球分工的角度就不用再做了。

       但现在因为考虑到各个国家都在讲自己的安全供给，所以我们也做。而且很多东西都能做，也没那么难，所以这里面进步的机会是很大的。

       然后有一些公司，很明显它在行业成本曲线里面处于靠左下方的位置，所以它扩产是有效的，我们就找了这样一些公司。

3、对于高股息板块怎么看？对于电信板块的估值怎么看？高股息股票是否存在抱团？可能会有什么风险？

       高股息我们觉得这是一个历史性的变化。第一是中国有很多行业，发展到现在也不用再投资了。第二是过去一段时间，所有的股东都希望公司多多回报，政府作为股东就是国资部门，也希望增加回报。以前我们说过中国的国有企业大概一年能挣4万亿，如果能固定地分2万亿，其实也可以占到财政收入的将近10%，这也是一个非常固定的财政收入来源。这是历史性的变化，它一定是持续的。

       对于电信板块，虽然板块增幅增速确实不高，以前能有个8%-10%，可能未来还要略微再降一些，但它的现金流特别好；而且股息率、盈利质量也很高，所以我们觉得如果对于回报要求不是特别高的话，这个板块还是挺好的。

       那么高股息有没有抱团呢？总体上就这一波投资人的行为到现在为止还是相对来说还比较理性的，买高股息的人是一群比较谨慎的人，是算账算得比较精细的人。所以看去年上半年的时候有过一波行情，后面分化比较严重，那些大家觉得可能可以持续的，基本上也没跌或者横住了；而不怎么持续的，比如像建筑这些板块大部分就跌回去了。

4、对于ai怎么看？

       ai应该是过去一年以来最大的一个变化，未来全球生产力能不能有一次大的提升，大家都寄予厚望。

       从投资的角度来说，启蒙教育阶段去年已经完成了，这次美国确实遥遥领先。因为这方面的交流不像以前那么顺畅，所以其他国家的进步没那么快，并且美国还做了很多封锁，所以我们这里进步的确实慢一些。从投资的角度，这个行业普及教育已经结束了，投资相关的股票股价也很高，现在就要看应用是不是真的可以落地。目前看来应用是百花齐放，但是没有一个特别大的应用，都在开发。

       预计投资还会持续一段时间，但是需要提防现在强买装备、买硬件要求下的隐含利润率比以前硬件的平均利润率高出来一大截；时间拉长一点看，一定是不持续的。所以估计需求还能持续一段时间，未来如果大家还是在百花齐放的开发，但并没有一个特别厉害的应用出现，那可能投资就会慢下来；如果大家在这个时候取得一些进展，可能投资还能持续；大概就是这么一种格局，我们可能今年会用更多的精力去看软件应用开发的进展。

5、看好医药行业吗？未来是否会增加相关的投资？

       医药行业我们在2023年增加了一个研究员，这就代表了我们对这个行业长期的看法。

       我们觉得医药行业，中国的水平是可以逐步比肩全世界最先进水平的。比如adc开发了不久，我们基本上就处在全球比较靠前的位置了，然后对外授权。这个行业与it的不同之处在于，这个行业做出来的成果都是要发表论文的，大家互相交流的比较快，所以我们的工程师红利会充分发挥。另外中国医药产业的产业链是非常有竞争力的。从上一次创新药改革以来，这个行业发生了天翻地覆的变化。这个行业如果只是立足于国内需求，确实也做不太大，因为需要用有限的钱满足越来越多人的看病需求，所以一个药研发出来并不能挣长期的高毛利，这点跟美国是不可比的。

       美国gdp的18%是花在医疗上的，全世界大部分国家就6-8个点，所以中国对标美国是不行的。很多人从日本回来，觉得日本医药行业的政策不如中国，所以中国大概率就是介于这两者之间的某种状态；如果企业真的能研究出独一份的药，估计能挣比较长时间的钱。这个行业以前确实估值太贵，现在股价回归正常了；我们就把它当成一个需要不断投入研发，研发成功了也能挣一段比较高利润的行业就可以了。

6、之前拾贝在消费相关领域主要配置互联网电商和快递，这部分持仓是否有大的变化？对这两个方向未来怎么看？

       消费行业我们主要投资的是电商、快递。其实电商很多都已经成为基础设施了，我们当时买的时候就是觉得别的消费股太贵，我们判断电商会比社会零售总额增速快一点。现在虽然大的电商平台的增速也降下来了，但是总体基本盘还是挺稳的。其实我们就把电商当成一个公用事业股也可以，这些公司的股东回报文化都不错，高于a股的平均水平。

       快递我们看错了，格局领先的人没有进一步扩大自己的行业优势，落后的人反而纷纷挑起价格战，把快递行业搞乱了。现在落后的人大概全网也就挣一毛钱，我觉得网络的稳定性再压榨的空间也不大了，现在股票跌到10倍，我觉得可以再坚持一下。

7、对于其他消费行业的看法，以及白酒等食品饮料行业的看法？

       其他消费总体上感觉大部分还是不够便宜。

       一些子领域，比如咖啡、茶饮料有新的公司冒出来；很多传统的领域其实还是不太便宜，因为有很多以前讲的故事都已经讲完了。比如说白酒升级一定讲不下去了，龙头厂家出厂价涨200元，终端价不涨，以前带头大哥在前面拱价格，后面的人跟着换个包装就涨价的玩法已经过去了；现在带头大哥的价格都已经拱不上去了，最后会变成什么样，我们现在确实也看不太清楚。但是大家原先认为的，经过一顿所谓精细化运营就能获得增长的阶段一定已经结束了。其实那些运营的作用没有大家想象中那么大，都是行业红利，但是现在行业红利没了。

       疫情以后，很多消费行为有非常明显的变化，只是还需要一些时间来体现这个过程。其他消费股也有类似的，比如说啤酒，中国贵一点的啤酒价格，如果除以我们人均收入的话，和其他国家相比，单瓶啤酒的价格也是不便宜的。这个故事也讲差不多了，没有量的增长。所以可能这些故事都跟以前不一样了。

       其他休闲食品公司最近也有非常大变动。消费品以前对标的对象很多也都是全球经营的公司，但中国的消费品公司真正做到全球经营的其实很少。一些比较一般的公司，能对标乳制品公司就不错了，价格战打完以后，收入小幅增长，估值水平在15倍左右。这可能就是他们合适的归宿，但这些公司不代表他们15倍以后就没有投资机会了，只要预期别太高，其实都能投资。

8、对于新能源汽车行业怎么看？对于光伏怎么看？

       去年的时候我们觉得新能源车渗透率到30%以后，如果还没挣到钱，卷成这样就一定是不行了。这个行业确实有点卷，还没卷完，本来可能快到出清了，华为又带着大家觉得不怎么强的选手给加持了一把，使他们又获得新生重返赛场。

       所以这个事情还没完，今年就要拼刺刀，要比出一个结果来。现在看就是你的每一项都要很强，有一项弱都不行，所以今年估计就要比出个胜负来。现在还在比的过程，你说下注哪个公司确实也挺难讲的，今年估计还是挺惨烈的。特斯拉今天开始又降价了，越来越多的选手在华为的加持下，你觉得那个价格带的事我是干不了的，现在我也能干。现在大家对任何汽车都没有什么品牌忠诚度，只要产品确实好，我就认可。比亚迪也能卖130万的车，过去两个月每个月卖1500辆。每个月1500辆是什么概念？中国最豪的车100万以上的车，比如保时捷，一年也就卖3万辆，一个月也就卖两三千辆；比亚迪从来没做过这么高级、高价格的车，130万一辆也能卖1500辆，竞争没结束。

       过去一段时间我们花了很多时间在光伏产业上，这个产业就是供给跟需求远远不匹配，大数是400gw的需求，有800gw的供给。今年估计也有人要玩不下去，全产业链、前面几年挣过大钱的，估计还能够坚持更长的时间；要是还能出口到美国，有渠道的，能稍微挣点钱；现在销售到欧洲和中国的都不挣钱了，所以估计有人会玩不下去，这也是一个出清的过程。但是什么时候出清，现在也很难讲，估计未来一段时间国内部分跟非美国部分都不怎么挣钱，所以这个会非常惨烈，等出清了以后再说。

9、对于地产怎么看？

       对于地产，相关先导指标已经下降，会继续传导到在建和竣工，还没降完。我们不认为中国经济非要和地产绑定，最后中国经济会和地产解绑。

10、港股连跌4年了，对于港股怎么看？会加大配置吗？

       港股我们做了不少投资，会继续从自下而上的角度加大港股配置，哪里性价比高我们就投哪里。

11、对于美股怎么看？会加大对美股的投资比例吗？未来是否会加大对纯美股的投资？

       美股主要是投资一些中概股，纯美股我们基本上没投，因为我们现在研究水平还不够，也在招兵买马，进一步增加我们的全球视野。

12、目前市场整体估值较低，但中小市值股票估值相对较高，对这种情况怎么看？对于蓝筹股的投资怎么看？

       我们对小市值股票的估值相对较高、且持续时间这么久也不能理解，何时能逆转我们也不清楚。现在相对来说蓝筹股的性价比对我们这种风格的投资者来说可能会更好接受一点。

13、过去两三年市场下跌过程中，拾贝产品的净值波动不大跌幅较小，具体在投资上是怎么实现的？

       过去三年整体来看组合净值波动不大，我们有一点相对优势，但是2019、2020年，我们相对优势是负的，这就是我们的投资风格，市场比较热的时候，我们相对不行，市场比较平淡的时候，就可能占点便宜，硬币的两面吧。我们觉得未来再出现如2019、2020年那种波澜壮阔的行情概率不大，所以我们还是会比较坚持自己的风格。

14、过去一年，公司团队及管理上有什么变化？

       我们对2024年还是充满期待的，经过估值的调整、中国市场的创造力，再加上现在大多数人把钱都放在存款上这是不可持续的，所以我们对这个行业还是非常看好。我们觉得未来全中国除了高阶的半导体制造能突破以外，就我们这个行业可能最有意思、最有前途了，这是我们真实的想法，也转变成为我们公司经营上的动作——继续扩招了研究员的队伍，增加了大科技和医疗行业的人手。

15、过去几年量化产品表现不错，拾贝量化产品业绩也很好，对于主观投资和量化投资的关系怎么看？对于量化产品的定位？投资上，是否会把量化的策略或方法应用到主观产品中？

       拾贝量化从2019年开始探索， 2022年9月开始商业化，现在也初具规模。未来我们的想法是，只要是我们力所能及并且有助于为持有人挣钱的事情，我们都会去积极探索。

       很多人也会问，很少有公司既做量化又做基本面并且都做得很好的。我们觉得前面没人做成，不一定代表后面就没人能做成。我们认为桥水就是一个基本面跟量化结合非常好的公司，他做到了全球最大的私募。

       我们认为未来资管行业用量化也好、高科技的手段也好，或者基本面也好，谁结合的好谁就能赢。我们公司简称叫上海拾贝能信，能量的能，信息的信，我们取这个名字是认为哪个资管公司能够用更多的能量处理更多的信息，并且更好地处理信息就能赢。这个是我们对资管行业未来的一个设想，所以从5年以前开始琢磨这个事情，也摸索了很久。

       公司现在基本面的人还是用基本面的方法，自己能挣到钱能活下来，量化的人也用量化市场上普遍的做法，也能挣到钱能活下来，然后我们各自逐步的先活下来并且能挣到钱以后，再为未来的融合做好准备，等真正会师了，我们就把这件事做成了，这是我们自己设想的一个梦想、一个路径。

       我们也深刻地认识到这两种生意的运作模式是不同的，激励方式也是不一样的，我们也都做了不一样的安排。

16、过去三年很多客户亏了不少钱，目前也有很多客户对未来比较悲观，对于持有权益产品的客户有什么建议？现在是增加权益配置的好时机吗？

       我们对未来还是比较乐观的，但也不认为靠三根阳线就能改变市场前景，过去三年导致现在投资者的悲观心理是需要逐步修复的。对我们来说，现在市场处于很低的位置，并且也看到了慢慢修复的契机，所以我们始终会保持积极的态度留在市场上。对于大家的建议，如果你已经在市场上可以再坚持一下，如果你有一定风险承受能力，现在应该是配置的好时机，因为现在市盈率跌到市场较低的水平，股息率也已经超过长期国债收益率，如果你跟我们一样也相信市场经济，那价格是最好的信号。

17、中国的财富管理转型还会继续吗？对于财富管理行业的未来怎么看？

       我认为财富管理行业是最好的行业，只有高阶制程半导体行业可以与之相比。这个行业还处于非常早期的阶段，经过三年的困难，这条产业链上的投资经理、研究员、中后台等人都认识到这个行业的本源是什么，大家也会更加回到初心——立足于给客户挣钱，所以我相信这个行业肯定是会越来越好。现在只是极度悲观下的阶段性表现，虽然不知道需要多长时间能扭转，但我们依旧保持乐观态度，我们自己也增加了研究员，为未来更大的发展做好准备。